摩根士丹利：中国黄金珠宝——主要珠宝商同店销售与商场趋势的交叉验证

摘要

报告认为，2026年6月按克计价黄金产品的同店销售增长仍然健康，但较此前可能有所放缓，六福集团第二季度中国内地SSSG为16%，低于4月1日至6月21日超过20%的水平。 高端定价黄金需求则环比改善，主要商场的中国黄金珠宝销售同比降幅在6月收窄。 香港及澳门需求继续强劲，六福集团第二季度当地SSSG为+41%，与此前阶段表现一致。 摩根士丹利预计周大福第一财季中国内地及港澳SSSG大体延续4—5月的+20%和+41%，且其第二季度收入与利润趋势应优于老铺黄金。 报告预计周大福不会在7月下旬业绩沟通中调整FY27指引，尽管约US$4K的当前金价低于US$4.3K的指引假设。 稳定金价有利于按克产品及低线城市需求，人民币升值也有利于周大福港澳业务及以港元计价的财务表现。 老铺黄金第二季度疲弱趋势被认为已大致反映在股价中，高端定价黄金产品需求环比恢复是积极信号，但第三季度能见度仍低，需等待8月下旬中期业绩会验证7—8月销售、策略调整及股息政策。

主要观点

• 2026年6月按克计价黄金产品SSSG保持健康，但环比可能放缓；六福集团第二季度中国内地SSSG为16%，低于4月1日至6月21日超过20%的水平。

• 高端定价黄金需求在6月同比表现环比改善，主要商场的中国黄金珠宝销售降幅收窄。

• 香港及澳门市场需求仍然强劲，六福集团第二季度港澳SSSG达到+41%。

• 摩根士丹利判断周大福第二季度收入及利润趋势应优于老铺黄金，同时老铺黄金需求已出现环比恢复。

• 周大福将在7月下旬披露1QFY27经营数据，报告预计中国内地与港澳SSSG大体延续4—5月的+20%和+41%。

• 尽管当前金价约US$4K，低于周大福FY27指引采用的US$4.3K假设，报告仍预计公司不会在1QFY27沟通会上修改指引。

• 稳定金价环境有利于按克产品和低线城市需求，人民币升值则有利于周大福港澳业务及以港元为报告货币的财务表现。

• 老铺黄金第二季度疲弱趋势被认为已大致计入股价，高端定价黄金产品的环比改善值得关注，但第三季度能见度仍低。

论述逻辑

• 主要珠宝商第二季度经营数据与商场6月趋势显示：按克黄金需求仍具韧性但可能边际降速，高端定价黄金销售降幅收窄，港澳需求保持强劲；由此推导周大福近期SSSG大体稳定且收入利润趋势优于老铺黄金，而稳定金价与人民币升值进一步改善周大福的需求和财务环境。

• 对老铺黄金的判断链条是：第二季度疲弱表现已大致反映在估值中，高端定价产品需求环比回升带来积极信号，但第三季度能见度不足，因此需等待中期业绩会披露7—8月销售及策略。

关键展望

• 周大福预计在2026年7月下旬公布1QFY27经营数据，报告预期中国内地及港澳SSSG大体接近4—5月的+20%与+41%。

• 报告预计周大福不会在1QFY27沟通会上修改FY27指引。

• 老铺黄金下一项关键验证点是8月下旬中期业绩会，重点关注7—8月销售趋势、策略是否调整以及股息政策。

• 周大福估值采用18倍F27e市盈率，报告预计F25—27 EPS复合增速约30%；上行风险包括门店扩张和同店销售快于预期、金价上涨推动利润率扩张及品牌焕新成功。

• 周大福下行风险包括宏观放缓和可支配收入下降、内地黄金产品竞争激烈，以及金价下跌拖累营业利润率。

• 老铺黄金采用2026e市盈率估值，隐含约0.35倍PEG；主要风险是消费支持政策进度、金价大幅回调导致需求弱于预期，以及销售增速急剧放缓。

推荐标的

• 周大福珠宝集团（1929.HK）：评级Overweight；2026年7月17日价格为HK$11.82。理由是中国内地及港澳SSSG预计维持较强水平，稳定金价与人民币升值构成支持，且报告判断其第二季度收入和利润趋势优于老铺黄金。

• 老铺黄金（6181.HK）：评级Overweight；2026年7月17日价格为HK$350.00。第二季度疲弱趋势被认为已大致计入股价，高端定价黄金需求环比改善，但第三季度能见度仍低。

• 六福集团（590.HK）：报告明确标注not covered，仅将其中国内地16%及港澳+41%的第二季度SSSG作为行业交叉验证。

• 周生生（116.HK）：报告明确标注not covered，其第二季度趋势仅用于行业交叉验证。

关键图表

图1. 黄金珠宝：中国同店销售增长

图2. 黄金珠宝：香港/澳门同店销售增长