花旗 赤子城科技（9911.HK）26年赤子城科技投资者日核心纪要：可持续增长策略

摘要

花旗于9月10日参加赤子城科技在北京举行的2026年投资者日，管理层以“Beyond & Next”为主题分享长期增长战略、全球化定位及社交网络与创新业务细节；会后花旗重申买入/高风险评级，目标价HK$13.00，较2026年9月1日股价HK$9.48的预期总回报为37.1%。 公司拥有17年历史和10余条产品线，由本地化运营、研发与AI中台赋能及买量引擎驱动可持续增长轨迹，变现覆盖虚拟物品、订阅、直播与语音聊天室。 1H26公司MENA/非MENA收入分别同比+30%/+80%，管理层目标未来3-5年社交网络业务月流水达2亿美元，并在2025年约10亿美元营收基础上立志未来10年实现100亿美元营收里程碑。 Sugo与TopTop合计贡献社交网络收入超过一半：Sugo拥有约1,000万MAU、约1亿注册用户，覆盖16个地区，月流水约4,000万美元，拉美最新月流水已达年初的3倍；TopTop以长周期变现引擎和UGC语音房构筑壁垒。 创新业务通过自研小游戏（今年将上线3款）、社交电商、海外短剧及AIGC社区Aippy打开第二增长曲线。 股东回报方面，管理层承诺完成现有回购计划剩余额度，并正磋商一项3年期、回购调整后利润30%的长期方案。

主要观点

• 花旗于9月10日参加赤子城科技在北京举办的2026年投资者日，管理层以“Beyond & Next”为主题分享长期增长战略、全球化定位及社交网络与创新业务详细亮点。

• 公司成立17年、拥有10余条产品线，可持续增长轨迹由本地化运营、研发能力与AI中台赋能、流量获取引擎共同驱动；在Mico等存量产品稳定变现外，推出TopTop和Sugo覆盖不同场景，并深度将AI用于推荐、匹配、社交辅助、资源设计与风控。

• 1H26公司MENA/非MENA收入分别同比+30%/+80%；管理层目标未来3-5年社交网络业务月流水达2亿美元，并立志在2025年约10亿美元营收基础上，未来10年实现100亿美元营收里程碑。

• 全球化方面，公司已设立20余个运营中心并由全球运营中心（GOC）统筹，历经13年出海后将能力复制到更多市场。

• 区域扩张路径：东南亚的泰国、马来西亚增长扎实且印尼、越南具备早期潜力；拉美处于早期阶段，对大量西语人口具吸引力；欧洲处于探索期以捕捉高购买力；东亚市场TopTop已在日本实现突破；同时继续在MENA通过消费者细分挖掘增量机会。

• Sugo是公司表现最好的产品，拥有约1,000万MAU、约1亿注册用户、覆盖16个地区、月流水约4,000万美元；凭借独特产品设计，进入中东市场首年即实现正毛利，拉美最新月流水达年初的3倍，验证其在关键新区域的动能与适应性。

• TopTop以长周期变现引擎构筑更强壁垒并以UGC语音房差异化，具备前期加大买量投入的空间；Sugo与TopTop将继续推进地域扩张、提升用户与钱包份额渗透、推出新服务。

• 创新业务为第二增长曲线：自研细分品类游戏聚焦延长合成类（merge-2）与混合休闲核心产品生命周期，今年将上线3款新游戏以支撑明年更大增长潜力；短剧业务将逐步提升AI产出；同时布局社交电商与AIGC社区Aippy。

• 股东回报方面，管理层承诺完成现有回购计划的剩余额度，并正就一项3年期长期股东回报方案进行磋商：在产品开发与战略投资等其他资本需求之外，回购调整后利润的30%。

• 量化评级系统因过去一年股价波动给予高风险评级；阻碍股价到达目标价的四大下行风险：产品老化及新品命中率低于预期、全球社交娱乐竞争加剧、流量获取ROI、监管演变。

论述逻辑

• 9月10日北京投资者日（主题Beyond & Next）→ 管理层展示17年积累的10余条产品线，依托本地化运营+研发与AI中台赋能+买量引擎形成可持续增长轨迹 → 存量产品Mico稳定变现，Sugo（约1,000万MAU、月流水约4,000万美元、拉美月流水较年初3倍）与TopTop（长周期变现+UGC语音房）合计贡献社交网络收入过半 → 1H26 MENA/非MENA收入同比+30%/+80%验证扩张有效性 → 管理层提出3-5年社交月流水2亿美元、10年营收100亿美元目标 → 创新业务（今年3款新游戏、社交电商、海外短剧、AIGC社区Aippy）提供第二增长曲线 → 花旗认为相对同业具备更快增长与利润率改善，按全球社交直播同业平均11x乘以FY27E调整后EPS HK$1.22定目标价HK$13 → 重申买入/高风险，并提示产品老化、竞争加剧、买量ROI与监管四大下行风险。

关键展望

• 管理层目标未来3-5年社交网络业务月流水达到2亿美元，驱动因素为成熟稳定产品、成长型产品的地域扩张及新产品。

• 在2025年约10亿美元营收的基础上，管理层立志未来10年实现100亿美元营收里程碑。

• 小游戏业务今年将上线3款新游戏，为明年更大增长潜力提供支撑；短剧业务将逐步提升AI产出。

• 公司正磋商一项3年期长期股东回报计划：在其他资本需求之外回购调整后利润的30%，同时承诺完成现有回购计划剩余额度。

• 花旗对该股设有短期观点（Upside），到期日为9月27日。

• 风险验证点：产品老化与新品命中率、全球社交娱乐竞争、流量获取ROI、监管演变，为阻碍股价到达目标价的四大下行风险。

推荐标的

• 赤子城科技（Newborn Town，9911.HK）：买入/高风险（Buy/High Risk），目标价HK$13.00，现价HK$9.48（2026年9月1日16:10），预期总回报37.1%；理由：多产品组合与全球化扩张支撑可持续增长，Sugo/TopTop为核心增长引擎。

• 报告提及的可比同业：Joyy、Hello Group、Yalla Group——仅作为2025-28E增速对比参照（基于一致预期），报告未对其给出评级或目标价。