摩根士丹利：2026年展望：关键辩论、潜在惊喜与最佳思路

原标题：2026 Outlook: Key debates, potential surprises & best ideas

摘要

摩根士丹利认为2026年将好于2025年，并围绕三大关键辩论、三大潜在惊喜和最佳思路展开。报告指出，尽管缺乏催化剂，但估值起点极具吸引力：当前市盈率从未在随后12个月出现负回报，而当前NAV折价也很少伴随负回报。资本可用性正在改善，2025年上市地产公司无担保债券发行创纪录，且英国房地产基金开始出现资金流入。报告推荐伦敦办公股（British Land、GPE、Derwent）和CTP，并将CTPNV.AS和British Land列为Top Pick。主要风险是“一切照旧”：长期利率高企、并购局限于小盘股、其他板块保持动能。

主要观点

• 2026年将好于2025年，报告提出三大关键辩论和三大潜在惊喜。
• 辩论一：什么能让板块开始表现？资本可用性增加是关键，且“新经济”与“旧经济”股票的偏好可能切换。
• 辩论二：办公地产面临矛盾：AI侵蚀就业，但许多公司仍在扩大办公面积。
• 辩论三：是否进入以每股收益为核心的新估值范式？
• 潜在惊喜一：新任CEO可能带来变革，这通常是看涨信号。
• 潜在惊喜二：2025年并购浪潮后，活动可能扩大至大盘股，对板块影响更大。
• 潜在惊喜三：2026年各国租金增长差异将超出预期：英国市场租金增长开始驱动收入，而法国、瑞士和瑞典指数化可能低于1%。
• 板块估值便宜：共识EPS增长预期为4% CAGR（2024-27），但市盈率隐含增长仅1%，意味着潜在约20%的重估。
• NAV折价过大：Visible Alpha共识NAV增长（2026e）约高8个百分点，或NAV折价约宽15个百分点。
• 持仓轻：超过一半的欧洲长仓基金和约80%的全球长仓基金对欧洲房地产零配置。
• 私人资本通过并购套利公开市场折价：2025年有13家上市公司被接触。
• 资本可用性趋势改善：2025年上市地产公司无担保债券发行创纪录（约280亿欧元），平均票面利率下降。
• 英国房地产基金开始出现净流入，此前法国已出现。
• 板块相对银行的表现与10年期德国国债收益率呈-91%相关性。

论述逻辑

报告从估值和持仓的吸引力出发，指出尽管缺乏催化剂，但资本可用性改善（债务和股权）可能推动交易量和资产估值上升。同时，市场偏好从“新经济”转向“旧经济”的可能性或催化板块表现。并购活动若扩大至大盘股，将产生更大影响。租金增长分化将导致EPS指引失望，进而推动个股表现分化。

关键展望

• 报告明确提到：英国国债收益率预计下降约60bp至3.9%（摩根士丹利宏观团队预测），而德国国债收益率可能上升约40bp至2.45%。
• 并购活动可能从中小盘扩大至大盘股，但概率较低。
• 租金增长差异：英国市场租金增长将驱动收入，而法国、瑞士和瑞典指数化低于1%。
• 主要风险：长期利率高企、并购局限于小盘股、其他板块（AI、国防、银行）保持动能。
• 若出现更广泛的市场调整，私人信贷减少对板块影响更大。

推荐标的

• British Land：Top Pick，伦敦办公股，租金增长最佳。
• GPE (Great Portland Estates)：伦敦办公股，租金增长最佳。
• Derwent London：伦敦办公股，租金增长最佳。
• CTP (CTPNV.AS)：Top Pick，最佳价值创造（高容量、高利润率、高周转开发）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。