UBS：A股慢牛关注盈利修复与科技拥挤

原标题：China Equity Strategy: H226E A-share outlook: earnings recovery; micro liquidity; and tech crowdedness

摘要

瑞银认为，2026年下半年A股慢牛仍有基础，核心驱动不是单一政策刺激，而是盈利修复、居民资金再配置、融资交易与ETF扩张共同形成的微观流动性改善。盈利端，瑞银预计全部A股2026年盈利增长约11%，明显高于2025年的3.9%，非金融A股一季度收入、毛利率和净利率均已改善。资金端，居民存款、融资余额、私募、行业主题ETF、保险资金和潜在外资回流都在提供支持，但科技交易拥挤度也明显上升。配置上，瑞银仍偏向成长、周期和小盘风格，行业上看好电子、通信、电力设备、机械、有色、化工等方向。

主要观点

• 瑞银将2026年全部A股盈利增长预测放在11%左右，显著高于2025年的3.9%，其中非金融A股一季度盈利同比增长11.8%，收入和利润率同时改善。

• 收入端修复与名义GDP、PPI和工业利润改善相互印证，报告认为盈利上行不是单季度噪音，而是库存周期、价格和海外收入共同作用的结果。

• 微观流动性是下半年慢牛的关键支撑，居民高存款、超额储蓄、融资余额、私募规模、ETF扩张和保险资金入市共同改善股票需求。

• 科技板块成交额和融资买入占比快速抬升，说明AI、半导体和硬科技交易已经较拥挤，但公募基金超配比例仍低于2015年科技高点和2019年消费高点。

• 主动权益基金新发仍在低位，如果基金赚钱效应修复并带来发行改善，可能成为后续增量资金来源，但其恢复节奏仍取决于市场持续性。

• 南向资金可能因港股估值修复和人民币资产选择增多而放慢，外资对A股配置仍偏低，若全球投资者重新增加中国权重，A股仍有外部资金弹性。

• 风格上，瑞银偏好成长、周期和小盘，认为盈利修复、成交活跃度和产业周期改善会继续支持电子、通信、电力设备、机械、有色金属和化工。

• 主要风险在于科技交易进一步拥挤、盈利修复不及预期、居民资金入市节奏反复，以及外部利率和地缘风险扰动外资风险偏好。

论述逻辑

名义增长和PPI改善 → 非金融A股收入与利润率修复 → 2026年盈利增长预期上调 → 居民存款、融资、ETF、保险和外资形成微观流动性支撑 → 科技与成长交易活跃但拥挤度需要监控 → 慢牛更偏结构性展开，配置集中在成长、周期和小盘

关键展望

• 宏观层面，若PPI继续改善并带动工业利润修复，A股盈利预测仍有上调空间，慢牛行情会更依赖盈利兑现而不是单纯估值扩张。

• 行业层面，科技成交和融资买入占比已经明显抬升，后续需要在硬科技景气度和交易拥挤度之间保持平衡，避免过度追高单一主题。

• 资金层面，居民存款再配置、ETF和保险资金可能继续支持A股，但主动权益基金与外资回流能否恢复，将决定行情能否从结构牛扩散到更广泛市场。

• 风险层面，若PPI改善停滞、海外收入承压或外部利率上行压制风险偏好，成长、小盘和周期风格可能出现更明显波动。

推荐标的

• 电子、通信、电力设备与机械

• 有色金属和化工等周期修复方向

• NAURA、Sungrow、CSSC、Wanhua、Inovance等瑞银偏好股票

关键图表

Figure 1：大科技板块周成交额和市值占全A比例快速抬升

Figure 2：大科技板块4周滚动新增融资买入占比

Figure 3：成交额最集中前1%、前5%和前10只股票占全A成交比例

Figure 4：A股各行业盈利增长

Figure 5：非金融A股收入增速与中国名义GDP回归关系

Figure 6：生产者价格与非金融A股收入增速

Figure 7：全A季度盈利同比增速

Figure 8：非金融A股季度毛利率

Figure 9：非金融A股季度净利率

Figure 10：全A海外收入贡献继续上升

Figure 11：非金融A股国内与海外业务毛利率

Figure 12：国家统计局工业利润增速与A股工业行业盈利增速

Figure 13：沪深300盈利增长预期2014-2026年修正路径

Figure 14：沪深300盈利增长最终修正趋势下的历年预期调整

Figure 15：居民存款相对全A总市值比例

Figure 16：沪深300与M1-M2增速差

Figure 17：债券基金和货币市场基金规模

Figure 18：居民超额储蓄继续累积

Figure 19：A股日均成交额

Figure 20：A股新增投资者数量

Figure 21：A股成交额占自由流通市值比例

Figure 22：A股融资余额及占自由流通市值比例

Figure 23：融资交易额占全A成交额比例

Figure 24：大科技板块融资余额占全部融资余额比例

Figure 25：A股4周滚动新增融资余额

Figure 26：大科技板块4周滚动新增融资余额

Figure 27：私募基金登记数量和规模

Figure 28：万得微盘股指数自2023年以来显著跑赢沪深300

Figure 29：银行结售汇差额与万得指标变化

Figure 30：行业和主题ETF规模年内显著增加

Figure 31：不同风格宽基ETF规模和结构变化

Figure 32：2025年多数行业龙头跑赢对应行业指数

Figure 33：近几年多数行业龙头保持超额收益

Figure 34：主动权益基金月度新发规模自2022年以来偏低

Figure 35：主动权益基金相对中证800的季度超额收益与基金规模变化

Figure 36：保险资金对股票和基金投资规模持续增加

Figure 37：南向资金净流入2018-2026年年初以来变化

Figure 38：中国国债到期收益率

Figure 39：10年期AA级城投债和公司债到期收益率

Figure 40：全球前40名投资者对中国股票的组合配置比例

Figure 41：境外投资者持有A股规模

Figure 42：大科技板块周成交额和市值占全A比例历史对比

Figure 43：公募基金对大科技板块超配比例

Figure 44：公募基金对中上游行业超配比例

Figure 45：公募基金对广义消费板块超配比例

Figure 46：公募基金超配和低配比例阶段峰值与对应时间点

Figure 47：创业板相对沪深300和万得全A估值

Figure 48：成长相对稳定、周期相对全A估值

Figure 49：周期风格6个月跑赢幅度与同比利润增速

Figure 50：中证1000相对沪深300表现与A股盈利及成交活跃度

Figure 51：非金融A股利润增速与人均薪酬增速

Figure 52：非金融A股利润增速与销售费用增速

Figure 53：A股行业战术配置建议：超配、标配和低配

Figure 54：瑞银证券覆盖范围内最偏好的A股股票清单