高盛 中国耐用消费品扫地机器人26年第二季度总结：分歧第二季度业绩，需求趋势和竞争动态是进入第三季度的重点

摘要

扫地机器人双龙头石头科技与科沃斯2Q26业绩整体健康但明显分化（两家2Q收入/净利润同比增速分别为10%+/50%+）：石头科技收入增长加速叠加利润率扩张而大超预期，科沃斯收入与经营利润低于预期、环比减速，净利润更高主要靠公允价值收益。 分化主因国内洗地机市场相对位置转变（石头科技凭份额提升稳健增长，守成的科沃斯同比下滑）及利润率基数不同。 两家国内RVC业务在高基数下仍同比增长约10%，海外需求强劲（同比40%+），其中石头科技以美国为首显示更广泛的需求韧性；美国关税退税与投资收益等非经常项目缓解了内存芯片与汇率带来的成本压力。 展望三季度，报告提示关注促销活动后的需求趋势及竞争动态，尤其是财经关于追觅拖欠供应商货款的报道；海外（尤其美欧）因今年Prime Day提前至6月预计环比减速，7月高频数据已现放缓，内存成本压力下促销力度与营销强度是利润率关键变量。 报告将覆盖RVC公司2026E-28E EPS调整-1%至+7%（石头科技上调7%、科沃斯剔除非经常项目后基本不变），12个月目标价调整0-12%；维持石头科技买入（目标价190元人民币，17x 2028E退出P/E）与科沃斯卖出（目标价56元人民币，16x退出倍数）评级。

主要观点

• 石头科技2Q26收入增长加速、利润率扩张，业绩大幅超预期；科沃斯收入与经营利润低于预期且环比减速，净利润更高主要因公允价值收益。

• 两家龙头2Q收入/净利润同比增速分别达10%+/50%+，整体健康；分化主因国内洗地机市场相对位置转变（石头科技凭份额抢夺稳健增长 vs 守成者科沃斯同比下滑）及利润率基数不同（石头科技营销效率提升与经营杠杆改善 vs 科沃斯OPM承压）。

• 需求端两家国内RVC在高基数下仍同比增长约10%，海外需求强劲（同比40%+），石头科技以美国为首展现更广泛的需求韧性，与高盛前瞻一致。

• 美国关税退税与投资收益等非经常性项目帮助缓解内存芯片涨价与汇率带来的成本通胀逆风。

• 行业数据：618大促带动RVC与洗地机2Q零售销售环比改善；价格端洗地机（尤其线上）ASP压力更大，RVC线上与线下ASP走势分化。

• 份额格局：石头科技近月在淘宝/天猫/京东线上RVC市场份额超越科沃斯，并在洗地机市场抢夺份额；科沃斯线上RVC份额大体稳定在约30%，Tineco同比丢失份额，追觅份额环比下降。

• 海外高频：RVC行业海外App下载量2Q26同比增40%+，7月因Prime Day时点错位而放缓；石头科技尤其在美国市场份额持续提升。

• 科沃斯海外App下载份额大体稳定，追觅份额增长主要来自美洲；亚马逊美国销售数据显示需求总体稳健（受Prime Day时点影响有月度波动），行业ASP整体上行、7月有所回落。

• 3Q需求展望：国内需求在新品发布与渗透率提升支撑下预计环比稳定；海外收入增速仍快于国内，但美国与欧洲增速因今年Prime Day提前至6月（去年在7月）预计环比减速，7月高频数据已现放缓。

• 3Q利润率展望：内存成本仍高企带来持续成本压力，3Q末新品组合调整将部分抵消；促销力度与营销强度是关键观察变量——若追觅缩减营销/销售费用存在利润率上行可能，若其激进打折去库存改善流动性则有下行风险。

• 预测与目标价调整：覆盖RVC公司2026E-28E EPS调整-1%至+7%，两家均上调海外增速但因成本下调GPM；石头科技2026E-28E EPS上调7%（2026E EPS由7.86上调至8.44，+7.4%），科沃斯剔除非经常项目后收入利润基本不变；两家12个月目标价调整0-12%。

• 评级结论：维持石头科技买入（12个月目标价190元人民币，基于17x 2028E退出P/E、以9.5%股权成本折现至2027E）；科沃斯维持相对卖出评级，因国内洗地机高基数下竞争压力持续。

论述逻辑

• 业绩分化诊断链：2Q26石头科技超预期 vs 科沃斯不及预期 → 差异主要来自国内洗地机市场相对位置转变（份额抢夺者 vs 守成者）与利润率基数差异（营销效率+经营杠杆改善 vs OPM压力）→ 共同支撑是国内RVC高基数下约10%同比稳健增长与海外40%+强劲需求 → 行业高频数据（线上份额、App下载、亚马逊美国销售）进一步验证石头科技份额领先逻辑。

关键展望

• 三季度投资者关注点：一是促销活动后的需求趋势，二是竞争动态，尤其考虑财经近期报道追觅拖欠供应商货款。

• 3Q国内需求预计环比稳定，由新品发布与渗透率提升支撑；海外收入增速仍快于国内，但美国和欧洲增速预计环比减速。

• 3Q利润率：内存成本仍高企带来持续成本压力，3Q末新品组合调整部分抵消；追觅若缩减营销/销售费用则有上行可能，若激进打折去库存则可能带来下行；促销力度与营销强度是关键观察变量。

• 12个月目标价：石头科技190元人民币（17x 2028E退出P/E，9.5%股权成本折现至2027E）；科沃斯56元人民币（16x退出倍数，同样以9.5%股权成本折现）；本次目标价调整幅度0-12%。

• 石头科技下行风险：国内外竞争加剧、新品或新品类扩张慢于预期、激进品牌/营销投入影响盈利、宏观走弱拖累可支配收入与消费信心、美国关税上升削弱美国业务盈利能力。

• 科沃斯上行风险：宏观好于预期带动需求更快恢复、产品开发/扩张超预期、竞争缓和。

推荐标的

• 石头科技（Roborock，688169.SS）：买入评级，12个月目标价190元人民币（17x 2028E退出P/E、9.5%股权成本折现至2027E）。看多逻辑：全球RVC与洗地机持续份额获取潜力、品类扩张潜力（如割草机器人）、业务策略调整（尤其中国）后的利润率修复潜力与更高效率，叠加较低估值与去年较低基数；此前利润拖累（新品过度投入、美国关税、欧洲业务模式转型、中国自补贴贴）已基本解除。

• 科沃斯（Ecovacs，603486.SS）：相对卖出评级，12个月目标价56元人民币（16x 2028E退出倍数、9.5%股权成本折现至2027E）。理由：国内市场尤其洗地机在高基数下竞争压力预计持续，报告认为其相对同业风险回报较不具吸引力；长期看好清洁电器与海外份额提升潜力，但难以在不损害利润率的情况下守住国内份额。