高盛 农夫山泉（9633.HK）：26年上半年速评：符合预期销售净利润由固体茶叶支撑，受天气影响，水位可能慢于预期

摘要

高盛速评农夫山泉2026年上半年业绩：收入297亿元、净利润89亿元人民币，同比+16%/+17%，符合高盛预期（293亿/89亿元）；经常性净利润同比+18%、净利率30.6%（同比+0.5pp）。 结构上“茶强水弱”：茶饮料收入131亿元、同比+30%（预期+22%），无糖茶为主要支撑；包装水收入96亿元、同比仅+2%（预期+6%），受天气与消费情绪拖累，但高盛月度跟踪显示7月水业务已重新提速；功能饮料/果汁分别+16%/+14%，大体符合预期。 截至6月底净现金约213亿元（现金类资产约265亿元、有息借款52亿元）。

主要观点

• 2026年上半年收入/净利润分别为297亿/89亿元人民币，同比+16%/+17%，与高盛预期（293亿/89亿元）一致。

• 经常性净利润同比+18%，净利率30.6%（同比+0.5pp），主要由经营利润率扩张驱动（剔除汇兑损失影响）。

• 业绩最大意外在包装水：上半年增速仅+2%（高盛预期+6%），可能受天气与消费情绪拖累；高盛月度跟踪显示7月水销售已重新提速。

• 茶饮料仍是核心增长引擎：上半年收入131亿元、同比+30%，高于高盛预期的+22%，主要受无糖茶强劲增长支撑。

• 功能饮料/果汁上半年分别同比+16%/+14%，大体符合预期；水/茶/功能饮料/果汁收入分别为96亿/131亿/33亿/29亿元。

• 资产负债表强劲：截至2026年6月持有现金类资产约265亿元（较2025年末+19%），有息借款52亿元，净现金约213亿元，较2025年末进一步改善。

• Exhibit 1分部数据显示，茶饮料1H26经营利润率达49%，而包装水经营利润率34%、低于高盛预期的36%，印证水业务收入与利润率均承压。

• 高盛预测2026-2028E收入593.7亿/663.3亿/734.6亿元人民币，EPS分别为1.62/1.82/2.08元。

• 高盛维持买入评级，12个月目标价59.90港元，现价43.04港元，对应39.2%上行空间。

论述逻辑

• 1H26收入297亿/净利89亿元与高盛预期（293亿/89亿）一致→总量达标后，焦点转向结构分化：茶与水的表现决定收入质量。

• 茶饮+30%超预期（GSe +22%）对冲包装水+2%的失速（GSe +6%，天气/消费情绪拖累）→整体收入仍+16%符合预期；7月水业务重新提速提示水疲弱更可能是短期扰动。

• 业绩符合预期+茶饮动能延续+水7月回暖+净现金213亿元→维持买入评级，目标价59.9港元（30x 2027E P/E折现至2027年中、8.5% CoE），对应39.2%上行空间；后续验证点为8月26日业绩会上的下半年指引。

关键展望

• 公司将于8月26日上午9时召开投资者说明会，高盛预期将听到更多关于2026年下半年指引的内容，包括增长展望与竞争/投入策略。

• 说明会还将涉及产品策略与原材料成本展望，是判断下半年毛利率与费用走向的关键验证点。

• 包装水7月已重新提速（基于高盛月度跟踪），水业务下半年增速修复情况是重要观察点。

• 主要风险：茶/水销售动能低于预期、成本通胀高于预期、饮料行业竞争加剧。

推荐标的

• 农夫山泉（9633.HK）：高盛给予买入评级，12个月目标价59.90港元，估值方法为30x 2027E目标P/E折现至2027年年中（股权成本8.5%）。

• 现价43.04港元（2026年8月25日收盘），对应上行空间39.2%；市值4,840亿港元。