摩根大通 GE航空航天（GE.US）：世界需要涡轮叶片（第二部分）；GE交易留下了诸多考量

摘要

摩根大通点评GE航空航天宣布以117.5亿美元从Warburg Pincus与Berkshire Partners手中收购精密叶片铸件商CPP。 CPP约70%收入来自商用与防务发动机（导弹约10%、动力约20%），在全球运营22家工厂、约6600名员工，2027年预估销售额约20亿美元，GE虽是最大客户但占比远不到一半，超过半数销售来自第三方。 由于CPP目前仅满足GE约25%的叶片需求，而GE需求到2030年预计累计增长约30%，GE明确表示2030年前不会大幅提高从CPP采购的比例，将继续向Howmet与Precision Castparts等第三方采购。 公告对股价冲击最大的是叶片龙头Howmet：其对GE销售1H26约6.8亿美元、同比+70%，年化后2027年应超15亿美元，而CPP对GE销售可能仅约7亿美元；报告认为风险在更远的将来，近几年需求、有限产能与长期协议已锁定局面，Howmet股价反映的是对下一个十年份额流失与定价压力的担忧。 交易对价约为2027年预估EBITDA的26倍（协同前），第三年约2亿美元协同可削去8倍估值，第五年双位数ROIC隐含2032年NOPAT至少12亿美元；备考GE现金余额降至35亿美元、杠杆接近1倍，资本部署策略不变，大部分现金仍将返还股东，CPP并入DP&T后该业务收入备考增长约14%、利润率提升约1个百分点至13.6%。

主要观点

• GE航空航天宣布以117.5亿美元从Warburg Pincus与Berkshire Partners手中收购CPP，目标之一是在近年航空扩建、铸件供不应求的背景下为自身增加铸件供应，并计划未来在CPP生产下一代叶片。

• CPP画像：约70%收入来自商用与防务发动机（导弹约10%、动力约20%），是GE LEAP和GEnx发动机的关键供应商，防务关键平台包括T700、F110、F404，全球22家工厂、约6600名员工，2027年预估销售约20亿美元。

• GE是CPP最大客户但2027年约20亿美元销售中占比远不到一半，超过半数销售来自非GE客户；GE表达了对发展CPP第三方业务的坚定承诺，并援引其在Avio Aero、Unison、Dowty的既有供应商经验。

• GE预计2030年前继续向Howmet和Precision Castparts采购叶片：CPP目前仅满足GE当前需求的约25%，而GE需求到2030年预计累计增长约30%，GE不认为2030年前CPP供货占比会大幅提升，CPP增长本身只够保住份额。

• Howmet对GE销售1H26约6.8亿美元、同比+70%，年化并计入增长后2027年应超15亿美元；CPP对GE销售若按其20亿美元预测的30-40%计仅约7亿美元，规模明显小于Howmet发动机产品业务（2027年预计约65亿美元）。

• 公告对股价冲击最大的是叶片龙头Howmet，市场担忧GE自制化对其强劲增长与回报的影响；但报告认为风险在更远的将来（out-years），近几年需求、有限产能与长期协议意味着未来几年的格局已经设定好，HWM昨日股价反映的是下一个十年份额流失和/或定价压力的担忧。

• 交易估值：对价约为2027年预估EBITDA的26倍（协同前），略高于昨 日大跌后的HWM交易水平；第三年约2亿美元协同可削去8倍估值，第五年双位数ROIC隐含2032年NOPAT至少12亿美元（2027年约3.2亿美元，按20%税率假设）。

• 报告不认为铸件是高回报会引发快速市场饱和的大宗商品，并援引上周SpaceX铸造涡轮叶片的消息，认为大玩家关注该市场恰恰因为预期需求长期高企。

• 结论：鉴于GE财务实力和铸件采购的持续困难，交易逻辑成立；Howmet虽有长期问题，但产品仍将受追捧、盈利预估应继续上修、有充足时间制定策略，管理层预计将继续有效执行并配置资本，无需恐慌。

论述逻辑

• 事件（GE以117.5亿美元收购CPP）→ 背景（近年航空扩建下铸件供不应求，GE目标之一是自增铸件供应，未来还计划在CPP生产下一代叶片）→ 收入拆解（CPP 2027E销售约20亿美元，约70%来自商用与防务发动机、导弹约10%、动力约20%；GE占比不足一半、第三方过半）→ 供给格局推演（CPP仅满足GE需求约25%，GE需求到2030年累计+30%，GE明确2030年前不会大幅提高CPP占比，故继续向Howmet/Precision Castparts采购）→ 落到股价（公告冲击最大的是Howmet，市场定价远期份额流失与定价压力；但近几年需求、有限产能与长期协议锁定局面，风险在out-years）→ 交易经济性（26x 2027E EBITDA协同前→第三年约2亿美元协同削8倍→第五年双位数ROIC；备考现金35亿美元、杠杆约1x、资本返还不变）→ 结论（交易逻辑成立、维持GE Overweight；Howmet长期有疑问但无需恐慌）。

关键展望

• 交易预计明年交割，届时之前GE将产生大量现金，但基准情形是大部分返还股东。

• GE叶片需求到2030年预计累计增长约30%，且GE不认为2030年前从CPP采购的叶片占比会大幅提升。

• 协同目标：第三年约2亿美元，可削去8倍EBITDA估值。

• 回报路径：第五年双位数ROIC，隐含2032年NOPAT至少12亿美元（对比2027年约3.2亿美元，税率20%假设）。

• Howmet的长期问题属于远期议题，取决于多重或有事件；GE高估值使其更难对此一笑了之。

• 下一代叶片：GE计划未来某个时点在CPP生产下一代叶片。

推荐标的

• Howmet Aerospace（HWM）：报告覆盖标的，公告后受冲击最大的个股；摩根大通认为无需恐慌，其产品仍将受追捧、盈利预估应继续上修、有充足时间制定策略（本报告未给出HWM新评级或目标价）。

• 其他提及标的（未给出评级）：Precision Castparts（GE第三方叶片供应商）、Honeywell Aerospace（铸件紧张拖累执行的例证）、RTX（称铸件制约三大业务产能）。