高盛：MiniMax集团（0100.HK）NDR要点及DeepSeek V4高峰时段涨价正面传导；买入

原标题：MiniMax Group (0100.HK) NDR highlights & positive read-across from DeepSeek V4 peak-hour price hike; Buy

摘要

高盛于2026年7月3日发布研报，维持MiniMax集团（0100.HK）买入评级，12个月目标价860.00港元，当前股价356.80港元，潜在上涨空间141.0%。公司管理层在NDR中重申了强劲的ARR增长势头（截至12月底1亿美元，2月1.5亿美元，4月较2月翻倍），并对2026年底10亿美元的ARR目标保持信心。M3模型定价与M2.7相同，但通过训练/推理架构升级实现成本优化（节省超2倍），抵消了参数规模翻倍的影响。DeepSeek V4将于7月中旬推出高峰时段定价（高峰2倍非高峰价格），高盛认为这是中国AI模型定价趋于理性的早期信号，对MiniMax M3的性能/价格竞争力构成正面传导。公司预计在2H26推出更大版本的M3模型家族，并即将发布H3视频生成模型。MiniMax在中国AI模型格局中凭借高效企业结构、基础设施利用率、快速模型迭代和敏捷响应新兴代理机会保持优势。关键风险包括模型性能不及预期、盈利路径慢于预期、商业化能力不足、IP/内容生成风险、现金消耗及地缘政治风险。

主要观点

• MiniMax管理层重申强劲ARR增长：截至12月底达1亿美元，2月达1.5亿美元，4月较2月翻倍，并在6月1日M3发布前进一步加速，对2026年底10亿美元ARR目标保持信心。
• M3定价与M2.7相同，公司认为可持续且毛利率有利/可比，得益于训练/推理架构升级带来超2倍成本节省，基本抵消了参数规模翻倍的影响。
• 公司预计在2H26推出M3模型家族的更大版本，旨在提供更高智能同时保持强劲成本性能。
• 针对DeepSeek近期引入高峰时段API定价（高峰2倍非高峰），MiniMax强调其自营算力在高峰/非高峰时段利用率超90%，通过向知识工作者/开发者提供服务并在空闲时段用于实验和数据整理，支持M系列在长时代理工作流中的美元性能优势。
• H3视频生成模型预计在未来几周发布，相比上一代在视频生成质量和功能多样性上均有提升，基于显著架构升级（包括标注/分类/反馈循环）以及与M3模型架构的独特集成（LLM能力集成到DiT架构中，增强对人类动作和基本物理关系的理解）。
• MiniMax正在招募专家以逐步开拓长格式电影/电视剧制作市场。
• 中国AI模型格局日益整合，从一两年前的数百家参与者减少；MiniMax相比中国大型科技公司AI实验室的优势在于高效企业结构、基础设施利用率、快速模型迭代和更快响应新兴代理机会（如MaxClaw和MiniMax Code的快速商业发布）。
• 公司通过直接租赁全球CSP和与新型云提供商合作获取算力，其本地到本地推理基础设施覆盖全球200多个国家/地区的用户和企业/开发者，且高度分散，无单一国家过度暴露。
• 在中国，MiniMax正将模型与国产ASIC深度集成用于推理任务，以利用本地芯片能力的加速。
• 公司拥有400-500名员工，超80%为研发人员，通过有竞争力的薪酬和股权激励（300-400名员工参与约7%的ESOP）吸引和保留人才，并通过10X人才计划持续招聘顶尖大学应届毕业生和垂直领域资深专家。
• DeepSeek V4将于7月中旬推出，同时引入高峰/非高峰API定价：高峰时段（北京时间9am-12pm/2pm-6pm）按非高峰2倍收费，混合定价为每百万token 0.35美元（Pro）/0.12美元（Flash），反映中国AI模型需求强劲导致算力紧张。
• 高盛认为这是中国AI模型公司自2026年4月底以来激进定价（部分玩家毛利率为零或负）可能趋于理性的早期信号，MiniMax M3混合定价每百万token 0.22美元在性能上具有吸引力，且毛利率显著高于同行，得益于更高比例的自建算力和成本高效架构（更小激活参数）。

论述逻辑

高盛通过NDR会议获取MiniMax管理层对M3模型定价策略、ARR增长、H3视频模型发布、竞争格局、全球基础设施和人才战略的最新看法，并结合DeepSeek V4高峰时段涨价事件，认为该涨价表明中国AI模型定价正从激进竞争转向更理性阶段，从而对MiniMax M3的性能/价格竞争力构成正面传导。MiniMax凭借M3的定价优势（与M2.7相同但成本优化）、高自营算力利用率、快速迭代能力和组织敏捷性，有望在文本/编码、多模态和代理/协作者（数字劳动力）的全球TAM增长中占据有利位置。高盛维持买入评级，基于DCF估值（WACC 12%，终端增长率2%），假设2027-30E每年全球订阅+API收入市场份额增长0.2-0.7个百分点，最终达到2.5%长期市场份额。

关键展望

• DeepSeek V4将于7月中旬正式发布并实施高峰/非高峰API定价，高峰时段（北京时间9am-12pm/2pm-6pm）按非高峰2倍收费。
• MiniMax预计在未来几周发布H3视频生成模型。
• MiniMax预计在2H26推出M3模型家族的更大版本。
• 公司对2026年底实现10亿美元ARR目标保持信心。
• 高盛12个月目标价860.00港元，基于DCF估值（WACC 12%，终端增长率2%），假设2027-30E每年全球订阅+API收入市场份额增长0.2-0.7个百分点，长期市场份额2.5%。
• 关键风险：模型性能不及预期、盈利路径慢于预期、商业化能力不足、IP/内容生成风险、现金消耗/自筹资金能力、中美科技竞赛加剧下的地缘政治风险。

推荐标的

• MiniMax Group (0100.HK)：买入，12个月目标价860.00港元，当前股价356.80港元，上涨空间141.0%。理由：M3模型定价竞争力强、ARR增长强劲、H3视频模型即将发布、组织效率高，有望在全球AI模型TAM增长中占据有利位置。

关键图表

图1. 我们注意到两个ARR象限（AI模型在最大化ARR时一直关注的领域）

图2. DeepSeek将从7月中旬起在高峰时段引入2倍于正常价格的定价

图3. MiniMax：我们的损益估算