伯恩斯坦 华润燃气（1193.HK）快速点评：华润燃气26年上半年符合预期，但无可持续上升趋势迹象

摘要

伯恩斯坦对华润燃气（1193.HK）给予与市场同步评级，目标价21.00港元，核心判断是2026年上半年业绩符合预期但尚无可持续上升趋势迹象。 销气量20.86 BCM同比增长0.5%，明显跑赢全国表观天然气消费量同比下降2.4%的行情，公司实现份额提升；工业、居民气量分别增长2.5%和2.0%，综改服务与综合能源利润分别增长13.3%和17.7%。 隐忧在于接驳板块收入下滑9.6%至25.40亿港元，商服气量因暖冬和制造业疲软下降4.0%，应收账款总额增长16.6%至108.9亿港元，扣除资本开支后自由现金流仅约4亿港元，不足以覆盖15亿港元分红与7亿港元回购，净负债升至约184亿港元。 管理层指引全年新增居民接驳150万至170万户，经常性资本开支30亿至40亿港元、战略性资本开支不超过5亿港元，并表示有意提高派息比率。 伯恩斯坦以DCF估值（WACC 6.3%、永续增长率0.5%）得出21港元目标价，预测FY26E EPS为1.50港元、股息率5.9%。

主要观点

• 销气跑赢大盘、夺取份额：上半年总销气量20.86 BCM同比增长0.5%，而同期全国表观天然气消费量下降2.4%。

• 分板块气量分化：工业气量增2.5%至9.69 BCM、居民气量增2.0%至6.12 BCM，商业气量降4.0%至4.68 BCM（受暖冬与制造业疲软拖累）；存量客户增3.3%至6,337万户，新增居民接驳65.1万户。

• 输配以外的业务表现亮眼：综改服务利润增13.3%至6.67亿港元，综合能源利润增17.7%至1.9亿港元，在运装机3.75 GW。

• 盈利质量欠佳：税前利润增5.2%至45.79亿港元，但实际税率由22.7%升至25.8%，归属净利润仅增1.0%；毛利率由17.12%微降至17.08%，未见毛差扩张。

• 接驳业务持续收缩：接驳板块收入降9.6%至25.40亿港元、板块利润降9.7%至7.63亿港元，接驳收入占集团收入比重由5.6%降至4.7%。

• 应收与杠杆双双上升：应收账款总额增16.6%至108.9亿港元（远超5.2%的收入增速），超365天余额由30.5亿升至36.6亿港元；经营现金流34.5亿港元对30.5亿港元资本开支后自由现金流仅约4亿港元，净负债由约158亿升至约184亿港元，净负债/净资产由23.3%升至25.6%。

• 股东回报仍在推进：派发中期股息0.30 HK cents，上半年回购37.85百万股（占总股本1.7%）、耗资6.98亿港元。

• 管理层指引：全年新增居民接驳150万至170万户，管理层因项目竣工通常集中在下半年而对该目标有信心；综改服务与综合能源收入均指引双位数增长；经常性资本开支30亿至40亿港元、战略性资本开支不超过5亿港元；并购保持挑剔，视'十五五'期间行业整合为长期机会。

• 派息意愿提升：管理层拟提高派息比率，依托更强经营现金流、资本开支纪律与持续回购。

• 估值方法为DCF：采用WACC 6.3%、永续增长率0.5%，自由现金流预测至2030年并加终值，得出21港元目标价。

论述逻辑

• 上半年收入与EPS完成度与去年同期基本相当（EPS达成69%对68%）→ 公司基本符合全年市场预期

• 销气量+0.5%而全国表观消费量-2.4% → 销量增长来自份额提升，气量是本期业绩的主要支撑

• 税率上升、毛利率持平略降、接驳收缩、应收增速16.6%远超收入增速5.2%、自由现金流不足以覆盖分红与回购 → 归属净利仅+1.0%、净负债抬升 → 盈利质量与资产负债表转弱

• 管理层以接驳指引（150万-170万户）、资本开支纪律与提高派息比率作为下半年及中期的支撑因素

• 综合量、利、现金流与股东回报表现 → 业绩符合预期但缺乏向上催化 → 给予与市场同步评级与DCF目标价21港元

关键展望

• 评级为Market-Perform（与市场同步），即未来12个月相对基准指数表现在±15个百分点以内；目标价21.00港元。

• 下半年验证点：全年新增居民接驳指引150万至170万户，管理层基于项目竣工集中在下半年的惯例对该目标表达信心。

• 股息展望：管理层拟提高派息比率，预测FY26E股息率5.9%。

• 监管与毛差风险待观察：地方政府将出台的下游监管政策存在不确定性，毛差持续压缩为下行风险；居民顺价毛差好于预期及延伸业务加速为上行风险。

推荐标的

• 华润燃气（1193.HK）：评级Market-Perform（与市场同步），目标价21.00港元，基于DCF估值（WACC 6.3%、永续增长率0.5%）。理由：上半年业绩符合全年预期、销气份额提升且综改服务与综合能源增长强劲，但接驳业务收缩、应收账款与净负债上升使其缺乏可持续上升趋势迹象。