高盛 亚洲经济分析：人民币债券国际化的历史性机遇？

摘要

高盛指出，2026年上半年熊猫债和点心债发行量同比大幅增长逾60%，呈现出期限拉长、发行收益率降低、发行人基础扩大的特征。 国际发行人约占两个市场总发行量的一半，显示全球发行人参与度显著上升。 点心债市场经历了从2011-14年人民币升值预期驱动的第一次繁荣，到2022年以来由相对融资成本优势驱动的第二次扩张，发行人结构也从城投平台转向金融机构及长端科技企业。 熊猫债市场在经历2016年由房地产主导的短暂爆发后，受监管和资金管理改革推动，自2023年起进入更加多元化的扩张期。 尽管市场深度改善、投资者类型丰富，但熊猫债和点心债的存量规模仍远小于成熟的区域G3债券市场。 报告总结，欧元和日元的国际经验表明，人民币债券的扩张是实现国际化必要但不充分的条件，持久进展取决于周期性融资需求能否转化为对人民币持续的交易、投资和融资需求。

主要观点

• 熊猫债和点心债在2026年上半年发行量同比大幅增长超60%，且期限拉长、成本下降、发行人基础扩大。

• 国际发行人约占两个市场总发行量的一半，全球发行人参与度显著上升，其中包括巴基斯坦和葡萄牙的主权发行。

• 点心债市场最新扩张主要由相对融资成本驱动，发行人结构在2025年更趋多元化。

• 熊猫债发行人结构已从房地产开发商转向更广泛的行业和国家组合。

• 熊猫债的投资者基础拓宽，国内银行和外资机构的持有占比显著提升。

• 欧元经验表明，货币统一能迅速创建庞大的区域债券市场，但这不足以保证其成为全球融资货币。

• 日元经验显示，日元在国际债务中的份额曾从2%升至近18%，但在1995年见顶后稳步回落，至2025年仅占约2%。

• 人民币债券扩张是实现国际化的必要但不充分条件。

论述逻辑

• 分析熊猫债和点心债在2026年上半年的强劲发行数据及市场深度提升

• 梳理两个市场的历史周期，指出当前繁荣主要由较低的相对融资成本和政策支持驱动，而非单纯升值预期

• 对比区域G3债券市场，指出人民币债券市场在规模和流动性上仍有较大差距

• 结合欧元和日元的国际经验，论证仅靠融资成本优势和区域化不足以支撑长久的全球货币地位

• 得出结论：当前人民币债券的扩张是历史性机遇，但能否持久取决于结构性改革的深化和需求的转化

关键展望

• 人民币债券国际化的持久性取决于周期性融资需求能否转化为对人民币持续的交易、投资和融资需求。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的