二季度货币政策执行报告解读：利率新框架下的政策空间

摘要

平安证券解读央行《2026年第二季度中国货币政策执行报告》，指出最值得关注的制度增量是利率调控框架改革提速：央行形成“7天期逆回购政策利率-DR001操作目标-对称利率走廊”框架，临时正逆回购操作利率由政策利率减20个基点、加50个基点调整为上下各25个基点，MLF利率已完全退出政策利率功能，8月中旬7天期逆回购零投放并重启隔夜逆回购，体现新的期限分工。 经济定调突出“动能向新、结构向优”：上半年GDP同比增长4.7%，二季度增长4.3%、较一季度回落0.7个百分点，新动能对上半年经济增长贡献率超过四成，同时报告新增“经贸摩擦多发频发”表述。 物价表述由“温和回升态势”转向“有望保持合理增长”，上半年CPI同比上涨1.0%、核心CPI上涨1.2%、PPI上涨1.5%并连续4个月正增长，输入型通胀对货币政策的约束减弱。 海外方面，央行对主要经济体货币政策的判断由“存在不确定性”转向“趋向调整”，预计本轮调整幅度“相对温和”，6月末人民币对美元较上年末升值3%、CFETS指数升值4.7%，为国内政策操作提供缓冲。 报告认为下半年货币政策仍有进一步加力空间，买断式逆回购、MLF、国债买卖及降准等数量工具可能先行，政策利率是否下调主要取决于内需、物价和出口表现。 风险提示包括地缘冲击超预期、海外央行收紧货币政策、贸易摩擦超预期升级及政策意图理解不到位。

主要观点

• 短端利率调控框架进一步清晰：调控目标由DR007转向DR001，利率走廊由“政策利率减20个基点、加50个基点”调整为上下各25个基点的对称结构，并增加隔夜逆回购操作品种。

• MLF利率完全退出政策利率功能，7天期逆回购操作利率集中承担货币政策信号功能，隔夜逆回购负责精准调节超短期资金，政策意图在于集中价格信号、增强对市场隔夜利率的控制。

• 近期公开市场操作体现新的期限分工：8月11日至13日7天期逆回购操作量降至零，央行提前宣布8月14日、17日至19日开展隔夜逆回购，可精准对冲税期资金缺口并避免税期过后资金淤积。

• 央行短期内或无意推动资金利率持续低于政策利率，短端利率更可能围绕政策利率窄幅运行，资金面尾部风险趋于下降。

• 利率改革开始向贷款端延伸：继海南首单后，湖北、上海、深圳等地相继试点参考DR001定价的贷款，多以一段时期DR001均值加点确定贷款利率，贷款定价从LPR为主向“LPR+DR”多元基准并行拓展。

• 国内判断突出“动能向新、结构向优”：二季度实际GDP同比增长4.3%、较一季度回落0.7个百分点，上半年GDP同比增长4.7%，新动能对上半年经济增长的贡献率超过四成，但“国内供强需弱矛盾依然存在”。

• 外部环境定调更加复杂多变：新增“经贸摩擦多发频发”表述，提示贸易摩擦风险上行——美国关税措施后续走向仍待观察，欧盟已出台新的钢铁关税规则并加快实施反倾销、反补贴税等措施。

• 货币政策定调延续7月中央政治局会议精神，宽松信号边际上升：对“扩大内需、优化供给”的支持由一季度“着力”转为“加力”，对逆周期调节、增量政策和工具调整的表达更明确。

• 金融结构与新旧动能转换相呼应：2019年至2025年贷款占社融增量比重由约66%降至45%，债券占比由约31%升至46%；今年上半年企业债券和股票净融资2.4万亿元，同比多约1万亿元，央行提出应淡化对贷款单一渠道的关注。

• 物价表述由“主要价格指标继续呈现温和回升态势”转向“物价有望保持合理增长”：上半年CPI同比上涨1.0%、核心CPI上涨1.2%、PPI上涨1.5%且连续4个月正增长，国际原油价格回调后PPI环比上涨动能减弱，央行更关注回升能否延续。

• 输入型通胀风险淡化，短期物价对降息的掣肘趋于减弱：报告强调国际原油价格高位回调及国内保供稳价能力，若核心CPI、PPI环比和GDP平减指数修复不及预期，政策利率下调的必要性可能上升。

• 海外货币政策判断由“存在不确定性”转向“趋向调整”，央行预计本轮调整幅度“相对温和”、冲击可能小于以往；6月末人民币对美元较上年末升值3%、CFETS指数升值4.7%，汇率具备一定缓冲，海外政策变化仍通过中外利差、跨境资金流动影响国内降息时点。

论述逻辑

• 央行专栏2完善短端利率调控机制（DR001操作目标+对称利率走廊+隔夜逆回购）→ 近期7天逆回购零投放与隔夜逆回购重启的操作组合体现期限分工 → 短端利率围绕政策利率窄幅运行、资金面尾部风险下降，但央行短期无意让资金利率持续低于政策利率。

• DR基准贷款在多地试点落地 → 贷款定价向“LPR+DR”多元基准并行 → 若政策利率下调带动DR001回落，贷款利率可通过重定价更快响应，政策利率向实体融资成本的传导效率提升。

• 二季度GDP增长4.3%较一季度回落、供强需弱矛盾仍在 → 7月政治局会议重提“加大逆周期调节力度” → 二季度报告对逆周期调节、增量政策和工具调整表达更明确，货币宽松信号边际上升。

• 物价判断转向“有望保持合理增长”且输入型通胀淡化 + 海外政策调整预计温和、人民币已明显升值提供缓冲 → 降息面临的外部与物价约束减弱 → 下半年数量工具（买断式逆回购、MLF、国债买卖、降准）可能先行配合财政发力，政策利率是否下调取决于内需、物价和出口。

关键展望

• 下半年货币政策仍有进一步加力的空间，买断式逆回购、MLF、国债买卖及降准等数量工具可能先行，配合政府债发行和财政支出提速。

• 政策利率是否下调主要取决于内需、物价和出口表现：若居民和企业融资需求持续偏弱、物价修复不及预期，或贸易摩擦加剧、出口明显放缓，下调7天期逆回购操作利率的可能性将上升。

• 后续重点观察物价能否实现“合理增长”，核心CPI和服务价格会否延续温和回升态势；若核心CPI、PPI环比和GDP平减指数修复不及预期，实际利率可能被动抬升，政策利率下调的必要性或将增强。

• 新的利率框架将提升政策传导效率，政策利率调整有望更快传导至DR001、LPR及实体融资成本，并降低资金面尾部风险。

• 海外通胀、主要央行加息节奏及人民币汇率表现主要影响国内政策落地的时点和幅度，外部条件尚未成为降息的主要掣肘。

• 风险提示：地缘冲击宏观影响超预期、海外央行收紧货币政策超预期、贸易摩擦超预期升级、政策意图理解不到位。

推荐标的

• 报告为宏观动态跟踪报告，聚焦货币政策与利率框架分析，未涉及个股或行业覆盖评级，未明确给出推荐标的。