寇媛媛 吴岱禹 公司研究 事件点评 亚玛芬体育（AS）：AmerSports首次覆盖：三大品牌矩阵驱动，高端运动服饰全球化扩张提速

摘要

海通国际发布亚玛芬体育（AS）首次覆盖报告，给予“优于大市”评级，目标价40.50美元。 公司作为全球高端运动服饰集团，依托始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜三大核心品牌矩阵在细分赛道建立差异化竞争优势。 2025年公司营收达65.7亿美元，同比增长26.7%，增速创近年新高。 预计2026E-2028E营收分别为79.5/89.7/100.1亿美元，净利润分别为6.8/8.5/10.3亿美元，对应EPS为1.16/1.44/1.75美元。 直营（DTC）渠道持续高增，大中华区成为核心增长引擎，市占率稳步提升。 费用端处于前置投入期压制短期利润，但未来毛利率与经营利润率具备上行空间。 基于成长性显著优于传统运动服饰同业，报告给予其2027年28倍PE估值，认为成长溢价合理。

主要观点

• 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价40.50美元，基于2027年28倍PE估值。

• 公司2025年营收高增，预计2026-2028年营收与净利润均保持双位数强劲增长。

• 始祖鸟在高端技术服饰赛道持续领跑，女性业务与鞋类业务成为重要增长曲线。

• 萨洛蒙品牌从冬季装备向全年生活方式转型，软商品与鞋类业务强劲增长。

• 威尔胜发力球拍运动，软商品占比提升，网球360门店体系快速复制。

• DTC渠道为核心增长引擎，技术服饰与户外性能品类直营渠道表现尤为突出。

• 大中华区为核心增长引擎，市场份额正快速提升。

• 财务质地优质，毛利率持续上行，资产负债结构优化构筑双重安全边际。

• 管理层指引2026年温和利润扩张，各核心分部均保持高速增长。

论述逻辑

• 全球高端运动服饰高景气，公司依托三大品牌矩阵在技术服饰与户外性能赛道构筑专业壁垒与护城河。

• 核心产品创新叠加DTC模式与全球化直营布局加速，直接驱动营收与毛利率双升。

• 当前公司处于费用前置投入期，短期压制了经营利润率，但中长期将释放强劲的经营杠杆。

• 公司成长性与盈利质量显著优于传统运动服饰板块，高估值溢价具备合理性。

关键展望

• 管理层明确2026年温和利润扩张指引，预期收入与利润率稳步提升。

• 始祖鸟女性业务有望延续高增，预计2030年末占比达品牌营收30%。

• 全球直营门店稳步扩张：始祖鸟计划2026年净增30-35家门店，萨洛蒙计划在大中华区扩张约46家门店。

• 公司面临全球消费复苏疲软、汇率大幅波动以及行业竞争加剧等主要风险。

推荐标的

• 亚玛芬体育：首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价US$40.50。

关键图表

图1. 全球运动服饰市场规模（十亿美元）

图2. 公司总营收及同比增长

图3. 公司三项业务占总营收比重

图4. 公司三项业务营收同比增长

图5. 报告关键图表（第7页）

图6. 报告关键图表（第8页）

图表 5

图表 6