瑞银 第一三共（4568.T）电话会with全球R&D Head的核心要点

摘要

瑞银于2026年8月25日发布第一三共（4568.T）首评快读，给予“中性”评级、12个月目标价2,800日元，报告日股价2,830日元，总市值5,149十亿日元（约323亿美元）。 公司当晚21:00（东京时间）与全球研发负责人蔡博士（Dr. John Tsai，前诺华高管）召开电话会，瑞银整体印象偏正面，认为其问答具体而非空谈，投资者直接交流后可能成为其支持者，并预期沟通将更顺畅、会持续跟踪。 研发战略围绕“成为全球前五大肿瘤公司”提出四大支柱：管线驱动增长、执行纪律、洞察驱动的组合策略、世界级创新能力；具体包括加速开发时间表、强化临床试验运营、通过能力内化降低对CRO的依赖（相关成本上升拟借助AI和管线优先级优化消化），开发模式由串行转向并行，I期研究可能改在中国而非日本开展，并加强II/III期患者入组能力。 管理层基于与阿斯利康、默沙东的合作经验，有信心独立开展全球开发，并强调强早期信号下可从I期直接推进至III期；除下一代ADC外，靶向蛋白降解与多特异性疗法能力亦被视为差异化。 AVANZAR研究入组已在蔡博士4月加入前完成，目前仅等待结果、似无运营问题，顶线结果推迟或因事件数低于预期，他对此保持乐观。 财务上，瑞银预测FY03/27E收入2,363.4十亿日元、经营利润235.3十亿日元、EPS 146.6日元（低于一致预期149.8日元），FY03/28E EPS回升至197.2日元（高于一致预期186.0日元），EV/EBITDA（UBS核心）由03/27E的12.4倍降至03/28E的9.2倍。

主要观点

• 瑞银对第一三共评级为“中性”，12个月目标价2,800日元；2026年8月25日股价2,830日元，52周区间2,392—4,174日元，总市值5,149十亿日元/323亿美元，自由流通比例98%。

• 与全球研发负责人蔡博士（前诺华）的电话会整体印象偏正面：问答具体务实而非理论化，投资者直接交流后可能成为其支持者，瑞银认为公司沟通将更顺畅并将持续跟踪。

• 以成为全球前五大肿瘤公司为目标的研发战略提出四大支柱：管线驱动增长、执行纪律、洞察驱动的组合策略、世界级创新能力。

• 执行层面：加速开发时间表、强化临床试验运营、通过能力内化减少对CRO的依赖；临床运营负责人已升格直接向蔡博士汇报；内化带来的成本上升预计借助AI与管线优先级优化消化。

• 开发模式由串行转向并行，并改进研究到开发的交接流程；I期研究可能在中国而非日本开展，同时加强II、III期患者入组能力。

• 管理层基于与阿斯利康和默沙东的深度合作经验，有信心独立开展全球开发，并强调可基于强早期信号从I期直接推进至III期。

• 研究能力差异化：除下一代ADC外，靶向蛋白降解与多特异性疗法的研究能力同样具有差异化。

• AVANZAR仍是等待结果的博弈：入组已在蔡博士4月加入公司时完成，项目目前等待结果，似乎不存在运营问题。

• 竞争视角：蔡博士曾在BMS经历Opdivo与Keytruda的开发竞争，在公司面对sac-TMT竞争之际有望成为重要助力；AVANZAR、TL-07、TL-08、TL-14、TL-15及TROP2生物标志物等多项研究可作为强化证据基础的差异化来源。

• 针对AVANZAR顶线结果推迟，蔡博士保持乐观，并暗示事件数低于预期可能是原因。

• 财务预测：瑞银预计FY03/27E收入2,363.4十亿日元、经营利润235.3十亿日元、报告净利润264.1十亿日元、EPS 146.6日元（一致预期149.8日元）；FY03/28E EPS回升至197.2日元（一致预期186.0日元），FY03/31E EPS达228.7日元。

论述逻辑

• 电话会事件（8月25日21:00 JST与新任全球研发负责人蔡博士交流）→ 问答具体、印象偏正面 → 瑞银推断沟通将更顺畅并持续跟踪 → 战略层面四大支柱+内化CRO职能+AI控成本+串行转并行+I期可能移至中国+强化II/III期入组 → 管线层面依托阿斯利康/默沙东合作经验独立全球开发、强早期信号下I期直推III期、ADC/蛋白降解/多特异性构成差异化 → 但AVANZAR入组已完成、仅剩等待结果、无运营问题，推迟或因事件数低于预期 → 关键数据未落地、执行改善尚待验证 → 维持“中性”评级、12个月目标价2,800日元（现价2,830日元）。

关键展望

• 瑞银将跟踪公司沟通改善是否延续，作为评估管理层可信度的观察点。

• AVANZAR仍是“等待结果的博弈”：入组已完成、无运营问题，顶线结果落地是下一个关键验证点，推迟或因事件数数低于预期。

• 评级与目标价：12个月“中性”、目标价2,800日元（目标价投资期限为12个月）。

推荐标的

• 第一三共（Daiichi Sankyo，4568.T）：瑞银覆盖并给予“中性”评级，12个月目标价2,800日元，现价2,830日元（2026年8月25日）。理由：管理层沟通改善偏正面、研发执行强化，但AVANZAR等关键数据仍待落地；03/27E EPS 146.6日元低于一致预期149.8日元，03/28E EPS 197.2日元高于一致预期186.0日元。分析师：Atsushi Seki、Mark Yokoyama。