野村：万国数据：4Q25 业绩小幅超预期，FY26F 国内订单加速增长

原标题：GDS Holdings: Accelerating domestic order intake in FY26F

摘要

万国数据（GDS）公布4Q25业绩，收入同比增长8.6%至29.22亿元人民币，调整后EBITDA同比增长5.2%至13.66亿元，分别小幅超出野村预期1%和3%。FY25全年收入同比增长10.8%至114亿元，处于预告区间中值，调整后EBITDA同比增长10.8%至54亿元，超出指引上限。4Q25新增超大规模订单60MW，全年总新增订单达317MW。客户入驻速度环比基本稳定，年末利用率环比提升1.1个百分点至75.5%。公司指引FY26E收入124-129亿元（同比增长8.5-12.8%），调整后EBITDA 57.5-60亿元（同比增长6.4-11.0%），与野村当前预测基本一致。DayOne（未上市）销售势头强劲，截至4Q25末总IT电力承诺达1.25GW。野村维持买入评级和基于SOTP的目标价54.50美元。

主要观点

• 4Q25收入29.22亿元，同比增长8.6%，略超野村预期1%。
• 4Q25调整后EBITDA 13.66亿元，同比增长5.2%，超野村预期3%。
• FY25全年收入114亿元，同比增长10.8%，处于预告区间中值。
• FY25全年调整后EBITDA 54亿元，同比增长10.8%，超出指引上限。
• 4Q25新增超大规模订单60MW，全年总新增订单317MW。
• 年末利用率75.5%，环比提升1.1个百分点。
• FY26E收入指引124-129亿元（同比+8.5-12.8%），调整后EBITDA指引57.5-60亿元（同比+6.4-11.0%），与野村预测一致。
• DayOne截至4Q25末总IT电力承诺达1.25GW，销售势头强劲。
• 公司宣布新增约3GW资源，分布在三个算力枢纽节点：和林格尔（内蒙古）、中卫（宁夏）、韶关（广东）。
• 管理层指引FY26E新增IT电力承诺超500MW，其中60-70%将满足AI驱动需求。
• 年初至今已锁定200MW新订单，并签署500MW谅解备忘录。
• FY26E资本开支指引90亿元（FY25为47亿元），考虑四个季度的交付周期。

论述逻辑

万国数据4Q25业绩小幅超预期，主要得益于收入增长和EBITDA利润率稳定。公司正将重心转向国内市场，在非一线城市及周边地区扩张，新获约3GW资源。管理层指引FY26E新增订单超500MW，其中大部分来自AI需求，年初至今已锁定200MW订单和500MW谅解备忘录，表明公司积极拥抱国内AIDC需求。资本开支大幅增加至90亿元以支持扩张。野村基于SOTP估值法维持买入评级，国内业务按14倍FY27F EV/EBITDA估值，国际业务（DayOne）按20倍FY27F EV/EBITDA估值，C-REIT按当前市值计算。

关键展望

• FY26E收入指引124-129亿元（同比+8.5-12.8%），调整后EBITDA指引57.5-60亿元（同比+6.4-11.0%）。
• FY26E新增IT电力承诺超500MW，其中60-70%来自AI需求。
• FY26E资本开支90亿元。
• 风险包括：中国AI业务数据中心需求低于预期；海外市场扩张慢于预期；数据中心行业竞争加剧；地缘政治风险导致供应链中断。

推荐标的

• 万国数据（GDS US）：评级买入，目标价54.50美元（基于SOTP：国内业务14倍FY27F EV/EBITDA，国际业务DayOne 20倍FY27F EV/EBITDA，C-REIT按当前市值）。2026年3月16日收盘价43.16美元。

关键图表

Fig. 1: GDS - 4Q25 results review