摩根士丹利：大摩——全球科技：模拟芯片复盘——利润率阴云盖过数据中心利好评论

摘要

摩根士丹利复盘 2026 年二季度全球模拟芯片财报后维持积极立场：财报季确认模拟半导体上行周期正在扩面，渠道库存、定价与订单积压等关键周期指标全面正向拐点，工业复苏广度扩大、汽车需求开始回升（STM 指出 Q4 工业业务同比增约 40%，TI、ON、NXP 均指汽车动能改善）。 但市场焦点集中在利润率：Q4 利润率指引不及被买方抬高的门槛，STM 与英飞凌尤为明显，STM 尽管预计 Q3 毛利率约 37%（环比升逾 200bps），Q4 指引仍令人失望，模拟股财报后因‘bogey trade’普遍遭抛售，大摩强调问题在复苏节奏而非需求方向。 渠道修正基本完成：分销商库存正常化或低于目标，且 book-to-bill 高于 1、定价更坚挺、订单延伸至 2026 年，支撑由需求主导、延续至 2027 年的上行周期。 AI 数据中心仍是结构性增长引擎，功率半导体放量，STM、TI、ON 及英飞凌均上调展望并获多年期客户承诺。 模型方面，大摩预计 2026/2027 年模拟市场同比增长 8%/6%，核心 8 家公司（TXN、ADI、IFX、MPWR、STM、NXPI、瑞萨、MCHP、ON）增速 22%/15%，全部终端市场两年均增长且利润率扩张延续至 2027 年。 选股偏好欧洲的 IFX、STM，美国的 NXP、ADI、ALGM，亚洲的瑞萨、Yangjie、SICC；中国模拟复苏扩面但结构性分化，大摩转向更积极，库存与交期维持 8-10 周，但尚未见行业性涨价周期。

主要观点

• Q2 2026 财报季确认模拟半导体上行周期正在扩面，渠道库存、定价、订单积压三大关键周期指标全面正向拐点。

• 周期扩面：工业复苏广度扩大，汽车需求在覆盖范围内开始拐头；STM 称 Q4 工业业务同比增长约 40%，TI、ON、NXP 均指出汽车动能改善。

• 利润率是本季焦点：Q4 利润率指引不及买方抬高的高门槛，尤以 STM 和英飞凌为甚；大摩强调问题是复苏的节奏，而非需求方向。

• STM 是最清晰的失望点：尽管 Q2/Q3 毛利率剖面改善（Q3 预估约 37%、环比提升逾 200bps），Q4 指引仍然令人失望。

• 财报后模拟股普遍遭遇大幅抛售（‘bogey trade’主导），主因利润率失望；大摩认为本季股价反应未能反映终端市场动能改善与数据中心的持续势头。

• 渠道去库存基本完成：分销商库存正在正常化或低于目标，降低了当前增长仅由补库存驱动的风险。

• 可见性改善：book-to-bill 高于 1、定价更坚挺、订单积压延伸至 2026 年，支撑由需求主导、延续到 2027 年的上行周期。

• AI 数据中心仍是结构性增长引擎：功率半导体敞口快速放量，STM、德州仪器、安森美（ON）与英飞凌均上调展望并获多年期客户承诺。

• 全球模拟模型：预计 2026/2027 年整体市场同比增长 8%/6%，核心 8 家公司（TXN、ADI、IFX、MPWR、STM、NXPI、瑞萨、MCHP、ON）增速 22%/15%；所有终端市场 2026、2027 年均预计增长，毛利率与营业利润率同比扩张延续至 2027 年。

• 中国模拟：复苏扩面但结构性分化，大摩转向更积极；工业/能源与 AI 相关网络增长更强，库存与交期维持 8-10 周；定价压力可能缓解，但尚未见中国模拟行业性涨价周期的证据，AI 基础设施（光模块、服务器）成为增量增长驱动。

• 大中华 MCU：供给驱动上行周期，成熟制程产能紧张、代工成本上升支撑 2H26 芯片价格继续上涨；需求分化——数据中心强、工业稳、消费弱，库存下降支撑供需更健康。

• 日本：瑞萨 2Q（6月季）业绩超预期，R-Car Gen 4 在日系客户放量顺利，数据中心由面向 ASIC 的数字电源产品带动增长，7 月起选择性提价被视为正面。

论述逻辑

• 起点：Q2 2026 财报季数据 → 确认模拟半导体上行周期扩面，渠道库存、定价、订单积压三大周期指标全面正向拐点。

• 终端需求端：工业复苏扩面 + 汽车开始拐头，进入下半年的强势近乎一致（但节奏、结构、影响存在差异），STM 称 Q4 工业同比约 40%。

• 预期端：买方门槛在季度内被抬高 → Q4 利润率指引（尤其 STM、英飞凌）不及预期 → 模拟股财报后遭大幅抛售，主因利润率失望。

• 大摩的反向判断：分销商库存正常化或低于目标，排除纯补库存驱动；book-to-bill 高于 1、定价更坚挺、订单延伸至 2026 年 → 本轮是需求主导、可延续到 2027 年的上行周期。

• 结构性增量：AI 数据中心是结构性增长引擎，功率半导体放量叠加多年期客户承诺（STM、TI、ON、英飞凌）→ 股价回调未能反映终端改善与数据中心势头。

• 模型落点：2026/2027 年市场增速 8%/6%、核心 8 家 22%/15%，全部终端市场增长且利润率扩张至 2027 年 → 支撑维持看多，并按区域给出偏好名单（欧洲 IFX/STM、美国 NXP/ADI/ALGM、亚洲瑞萨/Yangjie/SICC）。

关键展望

• 2026 年下半年（H2）：各公司报告的强势近乎一致，但复苏的节奏、结构与影响存在差异，是后续逐家验证的重点。

• 订单积压延伸至 2026 年，叠加 book-to-bill 高于 1 与更坚挺定价，支撑延续至 2027 年的需求主导上行周期。

• 模型预测窗口：2026/2027 年模拟市场同比 +8%/+6%、核心 8 家 +22%/+15%；所有终端市场两年均增长，毛利率与营业利润率同比扩张延续至 2027 年。

• 大中华 MCU 芯片涨价预计在 2H26 持续（成熟制程产能紧、代工成本上升）。

• SiC 8 英寸产能从目前 7k wpm 扩至 2026 年底 15k wpm，SICC 作为 SiC 衬底供应商之一将受益。

• GaN 在数据中心的拐点最早要到 2028 年，对英诺赛科不利；但大摩仍预计其 2026 年收入增长 65%（主要由工业应用驱动），且 2026e 之前持续亏损。

• 矽力杰近期利润率压力：超过 80% 收入仍来自 8 英寸，影响主要落在 2Q26–3Q26 晶圆涨价期。

• 瑞萨 7 月起的选择性提价被视为正面，但管理层称其为现有定价策略的延续，预计不会立即推高毛利率。

推荐标的

• 区域偏好名单（报告核心观点）：维持看多，欧洲首选英飞凌（IFX）与意法半导体（STM），美国首选 NXP、ADI、ALGM，亚洲首选瑞萨、扬杰、SICC。

• 瑞萨电子（6758.T）：OW；2Q（6月季）业绩超预期，AI 强势外溢至邻近市场（R-Car Gen 4 放量、工厂自动化与中国需求、ASIC 数字电源）。

• 圣邦股份 SG Micro（300671.SZ）：EW，目标价 82 元人民币（Exhibit 6）；AI 相关光模块带来上行期权，长期毛利率预计稳定于 48%-52%，现价约 65x 2026e P/E、贴近历史均值，吸引力一般。

• Melexis：EW，目标价 65 欧元（Nigel van Putten 覆盖）；进入 2H26 收入预期更高但增长仍落后同业，利润率转化平淡，待持续追赶增长的更清晰证据。

• 斯达半导 StarPower：EW，目标价 120 元人民币（Daisy Dai 覆盖）；IPM 与 SiC MOS 驱动收入增长，但折旧负担令利润率结构性偏低；目标价对应 45x 2027e P/E（历史区间 27–100x），被视为合理。

• 矽力杰 Silergy（6415.TW）：UW；受益周期顺风但成本上升只能部分转嫁、12 英寸迁移需时，超 80% 收入仍来自 8 英寸，2Q26–3Q26 利润率承压。

• 报告末尾价格列表中的覆盖评级：德州仪器 TXN 为 U（US$258.94）、Skyworks 为 E（US$66.86）、Wolfspeed 为 NR（US$24.76）、Arm 为 E（US$238.78）、Cadence 为 O（US$315.92）、Synopsys 为 E（US$394.51）。