巴克莱 利率衍生品：确定最佳掉期期权结构；26年9月

摘要

本报告为月度更新的掉期期权相对价值筛选，用期权隐含分布、波动率与偏斜富裕度、远期波动率以及carry/break-even等指标，系统评估USD、EUR、GBP、JPY四个曲面上的期权结构；报告于2026年9月17日发布，波动率、偏斜与远期波动率等图表数据截至2026年9月15日，期权隐含概率分布图表数据截至2026年9月16日。 曲面观察：USD skew相对过去一年在各处已变得rich，1y*5y与1y*30y skew均低于已实现的rate-vol beta；GBP vol过去一个月全线上升、中长端到期变得rich；JPY skew为正但左上至中部接近年度低位，报告将其归因于加息周期已经启动。 结构层面，报告沿四货币曲面构建最多3年到期的零成本1x2与1x1.5 receiver/payer价差（含USD SOFR mid-curve价差），以3m/1y carry、结构亏损的利率门槛、到期break-even三项指标筛选便宜的到期/期限组合；长久期部分在USD与JPY对比receiver spread、high-strike payer与seagull在50bp rally/sell-off情景下的一年期盈亏（标准化至初始delta 100k/bp）。 主要结论：USD SOFR曲线上bull-flatteners与bear-steepeners按隐含vol在所有到期与期限上显得便宜；EUR 2y与3y到期10s30s bear-steepeners carry表现好，1y到期2s10s bull-flatteners carry在全部组合中最高；JPY vol差异令bull-steepeners/bear-flatteners具吸引力、steepeners roll down占优。 报告属工具书型筛选，未给出宏观利率路径量化预测或评级。

主要观点

• 报告建立多指标框架评估利率期权结构（期权三角形、零成本receiver/payer价差、条件曲线等）的相对价值，覆盖USD、EUR、GBP、JPY四个利率期权曲面，结构类型另含零成本mid-curve价差与长久期结构。

• 报告给出四货币10年期利率截至2026-12-31的期权隐含概率分布（数据截至2026年9月16日），作为结构筛选的分布起点。

• USD skew相对过去一年在曲面各处已变得rich，且USD 1y*5y与1y*30y skew均低于已实现的波动率-利率beta。

• GBP vol过去一个月在1y*5y与1y*30y均上升，曲面整体中长端到期已变得rich。

• JPY skew为正，但在曲面左上至中部接近年度低位，报告将其归因于加息周期已经启动。

• 远期波动率章节给出USD、EUR、GBP、JPY的1y到期期权远期vol曲面，并展示1y*2y、1y*5y（及5y*10y、5y*30y）远期vol曲线，数据截至2026年9月15日。

• 期权三角形章节对EUR与JPY逐项列出各到期/期限组合的远期vol水平、结构NPV及按定义归一后的相对指标。

• 零成本价差部分对最多3年到期的1x2与1x1.5 receiver/payer价差（含USD SOFR mid-curve价差）沿四货币曲面逐一给出3m/1y carry、结构亏损的利率门槛与到期break-even；一条腿ATM，低行权价设为零成本。

• 长久期结构部分在USD与JPY对比receiver spread、high-strike payer与seagull，各结构标准化至初始delta 100k/bp，并列出50bp rally/sell-off情景下的一年期盈亏（恒定vol假设）。

• USD SOFR曲线结论：按隐含vol衡量，bull-flatteners与bear-steepeners在所有到期与期限上显得便宜；roll-down上左下方flatteners更优、左上方及更长组合steepeners更优；除右下角外曲线倾向rally变陡/sell-off变平。

• EUR曲线结构结论：2y与3y到期的10s30s bear-steepeners carry表现好；1y到期的2s10s bull-flatteners在所有到期/期限组合中carry最高。

• JPY曲线结论：vol差异使bull-steepeners/bear-flatteners在曲面各处具吸引力；steepeners在大部分曲面roll down更好；左上至中左曲线倾向rally变平/sell-off变陡，更长端则相反。

论述逻辑

• 月度更新起点（波动率、偏斜与远期波动率等数据截至2026年9月15日，期权隐含概率分布数据截至2026年9月16日）→ 先用期权隐含概率分布刻画四货币10y利率的预期分布 → 再以(当前值-1年低点)/(1年高点-1年低点)统一度量各曲面skew与vol的富裕度，得出USD skew rich、GBP vol rich、JPY skew偏正但近年度低位（背景为加息周期已启动）→ 随后用远期vol曲面及1y*2y、1y*5y、5y*10y、5y*30y曲线定位结构价值 → 据此沿USD、EUR、GBP、JPY曲面系统构建期权三角形、零成本receiver/payer价差、mid-curve价差、长久期结构（receiver spread/high-strike payer/seagull）与条件曲线 → 用3m/1y carry、结构亏损利率门槛、到期break-even及50bp rally/sell-off情景盈亏打分 → 结论：USD曲线上bull-flatteners/bear-steepeners按vol便宜，EUR的10s30s bear-steepener（2y/3y到期）与2s10s bull-flattener（1y到期）carry领先，JPY steepener类结构在vol差异与roll-down上占优。

关键展望

• 报告明确点出的宏观背景是JPY加息周期已经启动，这是判断JPY skew接近年度低位的依据之一。

• 零成本价差的3m/1y carry按曲线保持不变、远期利率与vol滚动至即期的情景计算，carry越高代表该情景下期望回报越高。

• 长久期结构的rally/sell-off盈亏在恒定vol假设下计算，构成报告的情景验证口径。

• 报告的行动点是突出在carry、亏损门槛与break-even三项指标上均便宜的到期/期限组合，未提供利率路径量化预测、目标价或评级。

推荐标的

• 报告未明确给出公司或证券层面的推荐标的，亦无评级或目标价；属利率衍生品相对价值筛选报告。

• USD结构偏好：bull-flatteners与bear-steepeners按隐含vol在所有到期与期限上显得便宜。

• EUR结构偏好：2y与3y到期的10s30s bear-steepeners carry表现好；1y到期的2s10s bull-flatteners carry在全部组合中最高。

• JPY结构偏好：vol差异令bull-steepeners/bear-flatteners在曲面各处具吸引力，且steepeners roll down在大部分曲面更优。

关键图表

图1. 美元1个月利率概率分布

图2. 美元ATM+50与ATM-50偏度对比

图3. 日元波动率曲面

图4. 远期波动率曲线 1y*30y

图5. 英镑1x2与11.5收方价差（短到期）

图6. 日元342与1x1.5付方价差（中到期）

图7. 欧元熊陡交易

图8. 日元牛陡交易