高盛 商汤科技（0020.HK）：自建Token工厂赋能AI模型与智能体，生产效率持续提升；2026年上半年收入符合预期，营业利润不及预期

摘要

商汤科技公布1H26业绩：收入同比增长23%至Rmb2.9bn，符合公司指引与高盛预期；经常性收入（RR）同比大增124%至Rmb1.1bn，全部来自现有合同（对应ARR约Rmb2.5bn），占总收入的39%。 经营亏损Rmb1.3bn，大于高盛预期的Rmb878m亏损，主因研发支出高于预期；由于非经营性项目超预期，净利润录得Rmb607m，分别高出高盛预期18%和彭博一致预期12%。 管理层强调“One model system, one Token Factory, one Agent harness”系统级AI产品框架，通过优化联合模型基础设施、简化AI部署并适配本地AI芯片平台来提升token生产效率、抬高进入壁垒，目前约70%算力用于对外服务。 高盛据此调整盈利预测：将2026年净利润预测调整为Rmb34m（原为净亏损Rmb59m），2027年净亏损下修至Rmb365m（原为Rmb336m），并将2028-32E净利润下调6%/4%/2%/1%/1%，主因研发Opex高于预期。 估值方法不变，DCF（WACC 11.5%、永续增长率2%均维持不变）下12个月目标价由HK$2.05微调至HK$2.03；现价HK$1.23对应6x 2027E P/S，与目标价隐含的9x大体一致，正面因素已大体反映在股价中。 高盛维持中性评级。

主要观点

• 1H26经常性收入（RR）同比增长124%至Rmb1.1bn，来自现有合同（对应ARR约Rmb2.5bn），占总收入的39%；高盛预计2H26E RR贡献将随业务向持续性服务与应用迁移而继续上升

• 1H26收入同比增长23%至Rmb2.9bn，符合公司指引与高盛预期；毛利率41.4%、Opex比率87.4%、经营利润率-46.0%、净利率20.9%（Exhibit 1业绩快照）

• 经营亏损Rmb1.3bn，大于高盛预期的Rmb878m亏损，主因研发支出更高

• 非经营性项目高于预期，推动1H26净利润达Rmb607m，分别高出高盛预期18%和彭博一致预期12%

• 管理层提出“一个模型体系、一个Token工厂、一个智能体框架”新框架，持续优化联合模型基础设施、简化AI部署并整合不同本地AI芯片平台，以提升token生产效率、抬高进入壁垒；高盛看好公司多模态、长时程AI智能体以更低token消耗交付更高质量输出，从而驱动客户采用与AI支出

• 目前公司约70%算力用于对外使用，高盛预计公司将根据客户需求保持灵活性

• 盈利预测调整：2026年净利润调整为Rmb34m（原为净亏损Rmb59m），2027年净亏损下修至Rmb365m（原为Rmb336m），2028-32E净利润下调6%/4%/2%/1%/1%，主因研发Opex高于预期

• 尽管短期预测下修，高盛预计Opex比率未来将改善，驱动因素为(1)AI带来的员工生产率提升、(2)更大的业务规模

• 估值方法不变：DCF每股价值HK$2.03（原为HK$2.05），基于更低的FCF；WACC维持11.5%、永续增长率维持2%

• 当前股价对应6x 2027E P/S，与目标价隐含的9x 2027E P/S大体一致，表明正面因素已大体反映在股价中；维持中性评级

• 高盛预测2H26E收入Rmb3,546m（同比+33%）、经营亏损收窄至Rmb652m；2026E全年收入Rmb6,457m（同比+29%）

关键展望

• 预计2H26E经常性收入贡献继续上升，因业务向持续性服务与应用迁移

• 预计公司Opex比率将在AI驱动的员工生产率提升和业务规模扩大带动下改善

• 高盛预测路径：2H26E收入Rmb3,546m（同比+33%）、经营亏损Rmb652m；2026E收入Rmb6,457m（同比+29%）、2027E收入Rmb8,386m（同比+30%）

• 12个月目标价HK$2.03（现价HK$1.23，隐含上行空间65.0%），来自两阶段DCF（WACC 11.5%、永续增长率2%）；目标价历史：17-Aug-26为HK$2.05、06-Aug-26为HK$2.00

• 主要风险：生成式AI客户爬坡节奏慢于/快于预期、客户支出低于/高于预期、市场竞争强于/弱于预期

推荐标的

• 商汤科技 SenseTime（0020.HK）：中性评级（Neutral），12个月目标价HK$2.03，现价HK$1.23，隐含上行空间65.0%；理由：现价对应6x 2027E P/S接近目标价隐含的9x，正面因素已大体反映在股价中；市值HK$42.7bn/$5.4bn，M&A Rank为3

关键图表

图1. 商汤科技2026年上半年业绩概览

图2. 盈利预测调整

图3. 商汤科技DCF估值

图4. 商汤科技损益表摘要