摩根大通 大冢控股（4578.T）：WCLC 2026：zipalertinib一线3期试验呈阳性结果；脑转移数据将成为差异化因素

摘要

摩根大通维持大冢控股（4578.T）增持评级，目标价16,000日元（2027年12月底），报告日股价为11,335日元（9月11日）。 9月14日公司公布REZILIENT3三期试验中期分析：zipalertinib联合化疗一线治疗EGFR ex20ins突变阳性非小细胞肺癌，中位PFS 14.5个月对化疗单药8.5个月，HR 0.50（95% CI 0.34-0.73，p=0.00015），ORR 65.0%对40.3%，中位DoR 14.2对9.9个月，OS HR 0.72（事件成熟度30%）。 与竞品amivantamab（PAPILLON试验HR 0.40）虽无法简单对比，但zipalertinib基线脑转移患者PFS HR 0.38明显优于PAPILLON脑转移病史患者的0.63，脑转移数据将成为与Rybrevant的明确差异化因素。 安全性方面3级及以上AE为87.1%对54.4%，但多为可控的血液学毒性（58.6%对28.7%），EGFR相关毒性（皮疹10.7%、腹泻1.4%）明显少于amivantamab的皮疹、甲沟炎、外周水肿和低白蛋白血症。 摩根大通认为zipalertinib有望成为一线治疗可行选项，FY2037销售预测6.53亿美元（一线成功概率60%、二线100%）可以达成，结果对大冢构成利好。

主要观点

• REZILIENT3期中分析达到主要终点：zipalertinib联合化疗一线治疗EGFR ex20ins突变阳性NSCLC，中位PFS 14.5个月对化疗单药8.5个月，延长6.0个月，HR 0.50（95% CI 0.34-0.73，p=0.00015）

• 疗效一致性数据扎实：ORR 65.0%对40.3%，中位DoR 14.2个月对9.9个月，肿瘤缩小及其持久性表现一致

• OS HR 0.72（95% CI 0.42-1.23）呈支持zipalertinib组的趋势，但事件成熟度仅30%

• 摩根大通认为结果对大冢构成利好：14.5个月PFS和HR 0.50表明效应量充分，zipalertinib有望成为一线治疗可行选项；脑转移数据将是与amivantamab（Rybrevant）的明确差异化因素

• 销售预测可达成：摩根大通FY2037销售额6.53亿美元的预测（一线成功概率60%、二线成功概率100%）被认为可以实现

• 竞品对比：PAPILLON三期试验中amivantamab联合化疗中位PFS 11.4个月对化疗单药6.7个月，PFS HR 0.40，ORR 73%对47%，中位DoR 9.7对4.4个月；简单对比不可行，但zipalertinib以脑转移数据作为与amivantamab的差异点

• 脑转移亚组占优：REZILIENT3基线脑转移患者PFS HR为0.38，而PAPILLON试验中有脑转移病史患者HR为0.63，zipalertinib在脑转移患者疗效上似有优势

• 安全性：3级及以上不良事件发生率87.1%，显著高于化疗单药的54.4%，管理层称大多数为可控的血液学AE（58.6%对28.7%）；分析师希望获得这方面更详细的信息

• EGFR相关毒性差异：3级及以上EGFR相关毒性罕见，联合组仅见皮疹（10.7%）和腹泻（1.4%）；amivantamab有较多EGFR相关毒性AE（皮疹、甲沟炎、外周水肿、低白蛋白血症），zipalertinib毒性谱不同、EGFR相关毒性更少，或成另一差异点

• 投资主题：关键在于Abilify Maintena、美国Jynarque和Rexulti专利到期后大冢能否继续增长利润；随着Voyxact（IgA肾病）等新产品驱动长期增长的可能性上升，投资者对公司估值将更积极

• 评级风险情景：上行—Voyxact（IgA肾病）市场渗透速度超预期；下行—Voyxact渗透速度不及预期、重要临床试验开发失败或延迟

论述逻辑

• 9月14日大冢公布REZILIENT3三期试验中期分析 → zipalertinib联合化疗一线PFS 14.5个月对8.5个月、HR 0.50（p=0.00015）达主要终点且效应量充分 → ORR 65.0%对40.3%、DoR 14.2对9.9个月印证疗效及其持久性 → 与PAPILLON试验中amivantamab（HR 0.40）虽无法简单横向对比，但zipalertinib基线脑转移亚组HR 0.38优于PAPILLON脑转移病史患者的0.63 → 脑转移疗效优势叠加更少的EGFR相关毒性（皮疹10.7%、腹泻1.4%），构成与Rybrevant的明确差异化 → 3级及以上AE虽高达87.1%但多为可控血液学毒性 → 支持zipalertinib成为一线可行选项及FY2037销售预测6.53亿美元（1L概率60%/2L 100%）可达成 → 结论：结果对大冢控股构成利好，维持Overweight与2027年12月底目标价16,000日元。

关键展望

• 近期验证点：合作方Cullinan Therapeutics定于9月14日21:00（日本标准时间）就临床试验结果召开电话会

• OS数据尚不成熟（事件成熟度30%），当前OS HR 0.72为支持性趋势，后续数据成熟情况是关键观察点

• 分析师希望获得3级及以上不良事件（联合组87.1%对54.4%）更详细的信息

• 风险因素：重要临床试验开发失败或延迟、Voyxact（IgA肾病）市场渗透速度不及预期；上行情形为Voyxact渗透超预期

• 评级与目标价窗口：Overweight，目标价16,000日元（2027年12月底），基于FY2028-37 DCF预测

推荐标的

• Otsuka Holdings（4578.T）：增持（Overweight），股价11,335日元（2026年9月11日），目标价16,000日元（2027年12月底）；理由：REZILIENT3一线数据积极、脑转移数据构成差异化、FY2037销售预测6.53亿美元可达成

• 分析师Seiji Wakao覆盖范围还包括：Astellas Pharma（4503.T）、Chugai Pharmaceutical（4519.T）、Daiichi Sankyo（4568.T）、Eisai（4523.T）、FUJIFILM Holdings（4901.T）、Kyowa Kirin（4151.T）、Nippon Shinyaku（4516.T）、Nxera Pharma（4565.T）、Ono Pharmaceutical（4528.T）、PHC Holdings（6523.T）、Santen Pharmaceutical（4536.T）、Shionogi（4507.T）、Sumitomo Pharma（4506.T）、Takeda Pharmaceutical（4502.T），本报告未给出这些公司的评级变动

关键图表

图1. EGFR突变（20号外显子插入）非小细胞肺癌的临床数据（1）