瑞银：全球策略：高市早苗交易是否已完全定价于日本国债？

原标题：UBS Global Strategy：Is the Takaichi Trade fully priced in JGBs？

摘要

自2025年10月21日高市早苗被提名以来，10年期日本国债收益率已飙升约65个基点，表现逊于多数发达和新兴市场同行。市场对再通胀的预期已推动10年期盈亏平衡通胀率上升40个基点至约1.90%，创多年新高；未来两年的加息预期也上升约50个基点。瑞银认为，曲线前端（短期）收益率可能已见顶，但后端（长期）收益率面临进一步上行压力。报告指出，OIS市场定价日本央行将在2027年二季度前加息至1.50%，2027年底前至1.75%，这已高于瑞银1.50%的终端利率预测。瑞银建议采用远期陡化交易（6个月远期2510s OIS），认为其风险回报更具吸引力，并给出10年期OIS目标2.50%、10年期JGB目标2.75%。报告还对比了日本与英国2022年“特拉斯时刻”的差异，认为日本债券抛售更为有序。

主要观点

• 自民党压倒性胜利赋予政府强大的政治资本，市场反应为再通胀脉冲（日经指数上涨4.5%），但固定收益市场反应温和，10年期JGB收益率仅上升4个基点，日元在干预预期下基本持平。
• 未来日元和JGB定价将取决于：1）新政府的政策优先事项（包括可能的食品消费税减免和国家安全重点）；2）2026年3月日本央行董事会成员更替。
• 自10月21日高市早苗被提名以来，10年期JGB收益率已飙升约65个基点，表现逊于多数发达和新兴市场同行。
• 10年期盈亏平衡通胀率上升40个基点至约1.90%，创多年新高；未来两年加息预期上升约50个基点。
• 前端利率可能已见顶：OIS市场定价日本央行在2027年二季度前加息至1.50%，2027年底前至1.75%，这是自2024年政策正常化以来最快的预期步伐，且已高于瑞银1.50%的终端利率预测。
• 这一加息路径面临两个障碍：改善的CPI前景（瑞银预计核心CPI从2025年四季度的2.4%降至2026年二季度的1.5%）以及政府对快速紧缩的容忍度。
• 后端利率可能继续要求更高的风险溢价，原因有三：1）财政不确定性溢价将持续，瑞银预计2026-2027年财政赤字几乎是2025年的两倍；2）负实际利率使期限溢价保持坚挺，日本10年期实际收益率在绝对和历史指标上均缺乏吸引力；3）久期供应将激增，2026年净JGB发行量将同比增长15%，瑞银估计仅供应因素就可推高10年期收益率约30个基点。
• 瑞银此前将10年期日元OIS支付方作为2026年首选交易，但现在认为远期陡化交易（6个月远期2510s OIS）风险回报更佳，因其具有20个基点/年的利差效率。
• 日本与英国2022年“特拉斯时刻”的起点不同：通胀水平、通胀变化、财政平衡、公共债务变化、央行立场和养老金体系杠杆率均存在显著差异，且日本的外部流动（经常账户）和存量（NIIP）更为优越，因此日本债券抛售更为渐进有序。
• 瑞银的10年期JGB公允价值模型（基于美国10年期收益率、JGB市场私人部门份额和日元1年1年远期）指向收益率逐步走高。
• 外汇团队通过6个月美元/日元154.30看涨期权（含162.10触及即失效条款）来应对日元走势与外汇干预风险。

论述逻辑

自民党压倒性胜利 → 市场预期再通胀政策 → 日经指数上涨4.5%，但JGB和日元反应温和 → 自10月提名以来10年期JGB收益率已累计上升约65个基点，再通胀预期已部分定价 → 前端利率因OIS定价已高于瑞银终端利率预测且CPI将回落而可能见顶 → 后端利率因财政赤字扩大、实际利率为负、供应激增而面临进一步上行压力 → 因此远期陡化交易（做空前端、做多后端）风险回报更佳 → 日本债券抛售有序，不会重演“特拉斯时刻”。

关键展望

• 未来几个月日元和JGB定价将取决于新政府的政策优先事项（包括可能的食品消费税减免）以及2026年3月日本央行董事会成员更替。
• 瑞银预计核心CPI将从2025年四季度的2.4%降至2026年二季度的1.5%。
• 瑞银给出10年期OIS目标2.50%，10年期JGB目标2.75%。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Figure 1: JGBs underperformed since October Elections

Figure 2: Inflation expectations surged sharply...

Figure 3: ...while rate hike expectations also surged since then Elections

Figure 4: Attribution of 10y JGB Yields since Oct-25

Figure 5: Front end rates are now perfectly priced...

Figure 6: ...especially in the context of improving optics of CPI inflation

Figure 7: Despite the recent surge, Japan real yields are relatively low in a global context

Figure 8: 10y JP real yields lag the peers by 120bps, and are at the lower end of 20y history

Figure 9: As the BoJ unwinds its bond purchases, net JGB issuance to the private sector has been rising since 2024; Expected to rise by 15% y/y in ‘26

Figure 10: Compared with other developed markets, Japan’s net issuance in DV01 terms is more than twice that of its DM peers

Figure 11: Our fair-value model for 10-year JGBs, against the rising share of private-sector participation, points to a gradual grind higher in yields

Figure 12: IMF Estimates that Japan's Fiscal Deficit would widen in next couple of years, even without taking into account market concerns of tax cuts

Figure 13: FX hedged 30y JGBs offer 125bps pick-up vis-a-vis 30y USTs

Figure 14: After having reversed in 2023-2024, foreign bond flows ticked up in 2025

Figure 15: No ‘Liz Truss Moment’: JGBs Sell Off Without the Chaos