国信证券 张衡 熊莉 陈瑶蓉 行业研究 行业深度 AI系列研究：Rubin量产接力Blackwell，英伟达Q3指引再超预期

摘要

国信证券传媒·计算机团队点评英伟达FY2027Q2财报：单季收入962.21亿美元，同比增长106%、环比增长18%，高于Bloomberg财报前一致预期4.3%；Non-GAAP EPS为2.22美元，超预期6.4%，Non-GAAP毛利率维持75.0%，单季收入首次接近千亿美元。 分项看，Data Center收入890亿美元、同比增长117%、占总收入92.5%、贡献收入增量的94%，是增长绝对主力；Edge Computing收入71.98亿美元、同比增长27%、超预期9.3%。 Vera Rubin已进入全面量产并将在FY2027Q3开始出货，机架已在CoreWeave、Google Cloud、Microsoft Azure、Oracle及Nebius运行。 管理层在电话会给出FY2028收入约增长70%的方向性判断，Non-GAAP毛利率指引74.0%±50bp、预计FY27Q4阶段性触底后FY28逐步恢复。 公司还联合Apollo、BlackRock、Blackstone等机构搭建独立计算融资平台，长期拟调动超过5000亿美元第三方资本，报告认为“算力需求扩张—平台快速迭代—资本供给扩容”正循环延续，中期核心矛盾在供给释放与系统交付能力而非需求不足，行业评级维持“优于大市”。

主要观点

• 英伟达FY2027Q2收入与盈利双双超预期：收入962.21亿美元，同比增长106%、环比增长18%，较Bloomberg财报前一致预期高4.3%；Non-GAAP EPS为2.22美元，较一致预期高6.4%

• 盈利能力保持稳定：Non-GAAP毛利率75.0%，环比持平、同比提升2.5pct，单季收入首次接近千亿美元、环比增量达146.06亿美元

• Q3指引继续高于市场预期：预计FY2027Q3收入1080亿美元±2%（区间1,058.4亿—1,101.6亿美元），中值环比增长12.2%，较一致预期1045.66亿美元高34.34亿美元、超预期3.3%

• 指引未计中国收入：Q3收入指引未计入任何中国Data Center compute收入，Q2中国Data Center Hopper收入占比已低于1%，当前增长主要由中国以外市场贡献

• 毛利率指引小幅回落：Non-GAAP毛利率指引74.0%±50bp，中值较Q2下降1.0pct，主要反映内存价格上涨及Rubin、系统级产品爬坡带来的成本压力，管理层预计FY27Q4阶段性触底、FY28逐步恢复

• 管理层中期判断：电话会进一步给出FY2028收入约增长70%的方向性判断

• Data Center仍是增长绝对主力：Q2收入890亿美元，同比增长117%、环比增长18%，高于一致预期3.7%，占总收入92.5%；同比增速由Q1的92%升至117%、连续第四个季度回升，环比增量137.77亿美元、贡献公司收入增量的94%

• Rubin进入全面量产：Vera Rubin已进入全面量产阶段、FY2027Q3开始生产出货，机架已在CoreWeave、Google Cloud、Microsoft Azure、Oracle Cloud Infrastructure和Nebius运行；Vera CPU获主要技术供应商采用计划，Groq 3 LPX互动式推理加速器同步全面量产

• 竞争维度升级：Rubin将GPU、Vera CPU、NVLink、Spectrum网络及整机柜协同设计，NVIDIA竞争维度由单颗GPU性能扩展至系统吞吐、能效及单位Token成本

• Edge Computing超预期并向Physical AI延伸：Q2收入71.98亿美元，同比增长27%、环比增长13%，较一致预期66.06亿美元高6.15亿美元、超预期9.3%，占总收入7.5%；本季新增Spark、Windows版DGX Station、DRIVE Hyperion、Cosmos 3、GR00T人形机器人参考设计和Halos机器人安全平台

• 第三方资本扩容AI基础设施：NVIDIA与Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs和KKR建立独立计算融资平台，长期计划调动超过5000亿美元第三方资本（目前以MOU为基础）；并为部分AI Cloud合作伙伴提供最高35亿美元的土地、电力及数据中心shell租赁担保，为SB Energy的PORTS-Pike项目提供最高1,50亿美元信用支持

• 报告核心判断与评级：本季财报验证“算力需求扩张—平台快速迭代—资本供给扩容”正循环，Rubin量产后NVIDIA中期增长核心矛盾在供给释放与系统交付能力而非需求不足；行业投资评级维持“优于大市”

论述逻辑

• Q2收入962.21亿美元、同比+106%且Non-GAAP毛利率维持75.0%（超预期4.3%/6.4%）→ Q3指引1080亿美元±2%再超一致预期3.3%（且未计任何中国compute收入）→ Data Center同比增速由Q1的92%升至117%、贡献收入增量的94%，证明AI基础设施需求在高基数下继续加速 → Vera Rubin进入全面量产并在CoreWeave、Google Cloud、Microsoft Azure、Oracle、Nebius实际部署，年度平台迭代兑现、供给持续释放 → 管理层给出FY2028收入约增长70%的方向性判断 → 第三方融资平台长期拟调动超5000亿美元资本叠加NVIDIA自身信用支持，突破云厂商与AI企业资产负债表约束 → 报告据此推断“算力需求扩张—平台快速迭代—资本供给扩容”正循环延续，中期矛盾在供给端而非需求端，维持行业“优于大市”评级

关键展望

• FY2027Q3收入指引1080亿美元±2%，对应区间1,058.4亿—1,101.6亿美元，中值环比增长12.2%

• Non-GAAP毛利率指引74.0%±50bp；管理层预计毛利率在FY27Q4阶段性触底，随后FY28逐步恢复

• 管理层给出FY2028收入约增长70%的方向性判断

• Vera Rubin自FY2027Q3开始生产出货，Rubin由发布准备阶段进入实际部署，接力Blackwell成为边际变化

• 后续跟踪点：第三方融资平台正式协议、AI Cloud利用率及外部销售比例、应收账款/投资余额和担保敞口变化

推荐标的

• 行业评级：传媒·计算机行业“优于大市”（维持）

• 报告未明确给出个股推荐标的、评级或目标价；核心分析标的为英伟达（NVIDIA），CoreWeave、Google Cloud、Microsoft Azure、Oracle、Nebius、Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs、KKR、SB Energy等均为业务合作方提及，非覆盖评级对象