伯恩斯坦 西门子（SIE.GR）西门子：26年下半年首选标的·双引擎AI复合增长者

摘要

伯恩斯坦将西门子列为2026年底最佳投资标的，评级Outperform，目标价330欧元，对应25%上行空间。 报告认为公司正同时逼近三大拐点：主题上AI建设三年后进入AI被实体经济采用的新阶段，西门子同时暴露于AI建设与AI应用两侧；运营上数字工业（DI）处于周期与利润率拐点；战略上Healthineers分拆将完成十年组合简化，约90%利润来自DI与SI，盈利能力更易理解与估值。 DI是最大盈利拐点：自动化正从深度周期低谷复苏，AI可提升自动化、仿真与数字孪生的价值，2027年利润率受益于量恢复、重组、SaaS转型结束与Altair成本消退，中期有望接近25%。 智能基础设施（SI）为全球第二大电气业务，数据中心收入自2022年的$1.1bn增至2025年的$3.4bn，在手订单增长约30%为2027年提供罕见可见性，利润率已接近20%且公司可能在未来CMD上调目标。 西门子仍较欧盟电气同业折价约20%，Bernstein认为估值便宜。 预计FY27工业业务销售增速加速至+11%（vs 一致预期+9%）、利润率升至18.6%（vs 17.7%），DI 2026-2030年EBITA CAGR约17%（vs 一致预期约12%）。 催化剂集中在2H26 EBITA超预期与SaaS转型>90%、2026年12月SHL转剥离运营、2027年2月SHL并表剥离及2027年可能举行的CMD。

主要观点

• 西门子是伯恩斯坦2026年底最佳投资标的（Best Idea），评级Outperform，目标价330欧元，隐含25%上行空间。

• 公司同时逼近AI主题、DI运营、Healthineers分拆三大拐点，AI建设三年后正进入AI被实体经济采用的新阶段。

• Healthineers分拆完成十年组合简化后，约90%利润将来自DI与SI，新盈利能力更易理解与估值。

• DI是最大盈利拐点：自动化从深度周期低谷复苏，AI可提升自动化、仿真与数字孪生的结构性价值，中期利润率有望接近25%。

• 2027年DI利润率受益于量恢复、重组、SaaS转型结束与Altair成本消退；自动化降本+Altair协同+软件利润率提升100bp合计可增约130bp，利润率桥指向22.8%。

• SI为全球第二大电气业务（中压开关柜与低压电气产品领先），数据中心收入自2022年增长逾三倍（$1.1bn至2025年的$3.4bn），在手订单增长约30%为2027年提供罕见可见性，利润率已接近20%。

• 市场对数据中心上行仍预期不足：尽管电气同业数据中心订单增速>100%，共识对FY27销售增速自2025年10月以来仅上调约4pp；SI订单2019-2026年通常每季超共识逾400bps。

• SI中期16-20%利润率指引锚定预期偏低，长期没有明确理由不能向同业利润率靠拢。

• FY27盈利加速：工业业务销售增速可加速至+11%（vs 一致预期+9%），在手订单执行与>90%的SaaS转型可推动利润率升至18.6%（vs 17.7%）。

• Bernstein预计DI 2026-2030年EBITA CAGR约17%（vs 一致预期约12%），共识未预计DI利润率2030年前重返FY23峰值23.4%，而Bernstein预计中期超越。

• 催化剂密集：2H26 SI+DI EBITA超预期与SaaS转型>90%、2026年12月AGM公告+SHL转剥离运营、2027年2月SHL并表剥离、2027年可能举行CMD。

• 估值仍具吸引力：较欧盟电气同业折价约20%，且公司正利用股价回调加速回购。

论述逻辑

• AI建设三年后进入AI应用实体经济阶段 → 西门子同时拥有AI建设（SI：数据中心、电网、电气设备）与AI应用（DI：全球自动化第一、仿真与数字孪生）双引擎敞口 → DI自动化从深度周期低谷复苏，叠加重组、SaaS转型结束、Altair成本消退与软件利润率提升（降本+协同+软件+100bp合计约+130bp），2027年利润率桥指向22.8%，中期向25%迈进 → SI数据中心收入从$1.1bn（2022）增至$3.4bn（2025）、在手订单约+30%锁定2027年，利润率接近20%而16-20%中期指引偏低、未来CMD或上调目标 → Healthineers分拆完成十年组合简化，~90%利润来自DI+SI，盈利更易理解与估值 → 共识仍低估：FY27销售预期自2025年10月以来仅上调约4pp，DI利润率被预计2030年前难回FY23峰值 → 伯恩斯坦预计FY27 IB销售+11%、利润率18.6%、DI EBITA CAGR约17%（vs 共识约12%）、2030年EBITA较共识上行>10% → 股价仍较欧盟电气同业折价约20%且回购加速 → 评级Outperform，目标价330欧元。

关键展望

• 2H26：SI与DI EBITA有望超预期，SaaS转型达到>90%。

• 2026年12月：AGM公告+SHL转为剥离运营；2027年2月：SHL并表剥离；2027年：可能举行CMD。

• FY27：工业业务销售增速+11%（vs 一致预期+9%）、利润率18.6%（vs 一致预期17.7%）。

• DI 2027年利润率桥：自动化降本、Altair整合协同与软件利润率提升100bp合计约+130bp，指向22.8%。

• 共识未预计DI利润率到2030年重返FY23峰值23.4%，Bernstein预计中期超越；DI 2026-2030年EBITA CAGR预计17.0%（一致预期11.6%）。

• 中期DI利润率有望接近25%；SI可能在未来CMD上调目标，长期利润率可向同业靠拢。

• 2030年展望：EBITA较共识上行>10%，FY30 EPS CAGR较共识高约13%，股东总回报为Mid Teen TSR区间。

推荐标的

• Siemens AG（SIE.GR）：评级Outperform，目标价330.00欧元，对应25%上行空间；理由：双引擎AI复合增长（DI+SI同时暴露于AI建设与AI应用）、三大拐点共振、SI数据中心与在手订单动能、Healthineers分拆简化组合、估值较欧盟电气同业折价约20%。

• 报告仅对西门子给出评级；Schneider Electric、ABB、Legrand等电气同业仅作为增长与估值对标，未附评级。

关键图表

图1. 西门子公司概览

图2. AI生产率提升可为工业自动化需求带来每年至少30个基点的增长提升：生产率趋同带来的自动化增长（基准与AI提升）

图3. 按收入计，西门子拥有全球第二大的电气业务

图4. 数字工业业务相关数据