野村 世芯电子（3661.TW）容量键27年预测；上升的内容28年预测

摘要

因领先客户 2027 年或面临先进节点产能不足（紧张可能延续至 2027-2028E，WoS 供给问题或大于 CoW），野村将 2027F 营收/EPS 分别下调 16.8%/12%至 102,521 百万台币/151.30 台币，2027F EPS 较一致预期低 18%。 展望 2028 年，N2 项目（野村认为是 Trainium 4，年底 tape-out、2027 年底量产）预计单 interposer 至少搭载三个逻辑 die，内容量显著扩张，2028F EPS 238.19 台币与一致预期基本持平。

主要观点

• 维持“买入”评级，目标价由 TWD6,000 下调至 TWD5,300，基于 35x 2027F P/E（过去五年平均 30x），对现价 TWD4,210 隐含约 26% 上行空间（Implied upside +25.9%）。

• 管理层毛利率指引积极：预计 3Q/4Q 混合 GM 约 20%、2026 全年混合 GM 为低至中 20% 区间，缓解市场对量产爬坡侵蚀毛利的担忧。

• N2 项目（野村认为是 Trainium 4）设计已进入最终实现阶段，tape-out 仍指引于年底进行，量产目标为 2027 年底。

• 汽车 ADAS 业务持续是亮点，为公司 2026 年第二大营收贡献来源；管理层并强调经营杠杆向好，长期营业利润率目标朝 high-teens。

• 基于 AI Semi Anchor 报告中“领先客户 2027 年或面临产能不足”的判断，野村将 2027F EPS 下调 12%（172.14→151.30 台币）、2027F 营收下调 16.8%（123,283→102,521 百万台币）。

• 2027F EPS 较彭博一致预期低 18%（151.30 vs 184.82），主因产能担忧；先进节点产能可能随 N2 世代放量持续紧张至 2027-2028E。

• 野村此前已提示 WoS 可能是比 CoW 更大的供给问题，对很晚才向供应链提出 2027 年产能需求的 ASIC 供应商构成供给风险；若客户主动锁定额外产能分配或探索替代先进封装/制造路径，则存在上行选择权，但商业条款与利润分享安排是另一不确定性。

• 看好 Trainium 4 带来的 2028F 内容量扩张：预计 Trainium 4 在单个 interposer 上至少搭载三个逻辑 die（Trainium 3 为一个 die）；2028F EPS 238.19 台币，与一致预期 233.58 基本持平，2028F 营收 152,320 百万台币。

论述逻辑

• 野村在 AI Semi Anchor 报告判断领先客户 2027 年面临产能不足，叠加先进节点产能紧至 2027-2028E、WoS 供给瓶颈大于 CoW → 因此下调 2027F 营收/EPS 达 16.8%/12%，2027F EPS 低于一致预期 18%，产能成为 2027F 上行的潜在约束。

• N2/Trainium 4 年底 tape-out、2027 年底量产，且单 interposer 至少三个逻辑 die 使内容量在 2028F 大幅提升 → 2028F EPS 与一致预期持平 → 结合清晰项目管线与内容量升级，以 35x 2027F P/E（高于五年均值 30x）得出下调后的 TWD5,300 目标价，维持买入（约 26% 上行空间）。

关键展望

• 验证点一：N2 项目（野村认为是 Trainium 4）tape-out 仍指引于 2026 年底，量产目标 2027 年底前。

• 验证点二：3Q/4Q 混合 GM 约 20%、2026 全年混合 GM 低至中 20% 区间的指引能否兑现。

• 产能路径：若客户主动争取额外产能分配或探索替代先进封装/制造路径以分散供应，2027F 可能存在上行选择权；但商业条款与利润分享安排可能是另一不确定性来源。

• 12 个月目标价 TWD5,300（35x 2027F EPS），基准为台湾加权指数（TAIEX）；“买入”评级指预期未来 12 个月跑赢基准；长期营业利润率目标朝 high-teens。

• 主要下行风险：1) 客户 in-sourcing（自制化）趋势增强；2) 制造与封装产能不足；3) ASIC 业务竞争激烈。