摩根大通 股票策略：健康的企利润率和无杠杆资产负债表将提供支撑

摘要

过去两周布伦特原油突破 100 美元/桶，叠加美国 10 年期国债收益率逼近 5%，对全球股市构成一定压制。 然而市场回撤至今仍较为温和，标普 500 指数和欧洲斯托克 600 指数仅分别自 8 月历史收盘高点下跌 2% 和 4%（或 3%），且 5 年-5 年通胀远期未对油价上涨产生反应，显示通胀预期未脱锚、油价冲击被视为暂时性。 摩根大通认为股票市场能够消化更高的债券收益率，基本面支持因素依然稳固：美国、欧洲和日本三大核心区域的企业利润率普遍高于长期平均水平，且历史上利润率见顶通常领先股市见顶 6 至 8 个季度、领先衰退 9 个季度。 全球企业盈利广度持续改善，MSCI 全球指数中预计 2026 年实现正每股收益增长的公司比例超过 80%。 资产配置上，摩根大通建议超配股票（65%）、标配债券（30%）、低配现金（5%）；区域配置上超配新兴市场与欧元区，标配美国、日本与英国。

主要观点

• 油价与美债收益率攀升引发战术性波动，但股市整体跌幅可控且未进入体制转变。

• 长期通胀预期保持稳定，市场将油价飙升视为暂时性扰动而非 2022 年式的通胀失控恐慌。

• 企业利润率处于高位并持续改善，历史上利润率见顶通常领先市场见顶 6-8 个季度、领先衰退 9 个季度。

• 美国工资增速放缓与稳固的经济活动形成理想组合，降低了工资-物价螺旋上升风险并保护盈利能力。

• 欧洲与日本企业盈利表现强劲；欧洲剔除可选消费后的利润率与美国剔除科技行业相当，日本企业 ROE 创数十年新高。

• 盈利广度向科技以外扩散，全球预计 2026 年实现正 EPS 增长的公司占比突破 80%。

• 企业资产负债表杠杆极低，债务久期较长，可有效缓解短期利率高企的再融资冲击。

• 欧美私人信贷增长稳健，反映实际金融环境依然宽松，收益率走高尚未演变为基本面威胁。

论述逻辑

• 原油价格突破 100 美元且美债 10 年期收益率接近 5% -> 引发市场对通胀和加息的战术性担忧 -> 观察到 5 年-5 年通胀远期平稳、股市回调仅数个百分点 -> 确认油价冲击属于暂时性而非机制性衰退。

• 历史数据证实企业利润率见顶领先股市见顶平均 8 个季度（中位数 6 个季度）、领先经济衰退平均 9 个季度（中位数 8 个季度） -> 2026 年二季度企业利润率仍创历史新高且工资增速放缓 -> 得出经济衰退和股市持久性见顶在未来数个季度内极不可能发生。

关键展望

• 10 月份市场将更加紧密地回归基本面逻辑，当前基本面支撑将继续维持。

• 若无显著增长放缓，生产率改善及受抑的工资增长将进一步利好 2027 年企业盈利能力。

• 短期风险点包括缺乏明确的地缘政治缓解途径、9 月份疲软的季节性效应以及科技/AI 领域居高不下的不确定性。

推荐标的

• 全球大类资产配置：股票建议超配（权重 65%，基准 60%）；债券建议中性（权重 30%，基准 30%）；现金建议低配（权重 5%，基准 10%）。

• 发达市场内部配置：欧元区建议超配（全球配置权重 11.0%，基准 8.7%；欧洲内部权重 58.0%），因信贷脉冲改善、汽车销量数据以及强劲的盈利上修和 PMI 表现；美国建议中性（全球权重 73.0%），因持仓拥挤、估值充分和 AI 同质化风险；日本建议中性（全球权重 6.0%），因大幅上涨后估值较高；英国建议中性（全球权重 3.0%），具备高股息与低 AI/贸易敏感度但在缺乏催化剂。

• 欧洲行业配置：超配原材料（8.0%，细分子行业超配建筑材料、金属与采矿）、工业（21.0%，超配资本品）、可选消费（8.0%，超配耐用消费品）；低配能源（3.0%）、必需消费品（6.0%）；中性配置信息技术（8.0%，细分子行业超配半导体及半导体设备、低配软件与服务）、金融（25.0%，低配保险）、医疗保健（12.0%）、公用事业（4.0%）、通信服务（4.0%）与房地产（1.0%）。

关键图表

图1. 布伦特原油与美国10年期国债收益率

图2. 标普500动量因子多空

图3. 美国平均时薪增长

图4. 美国企业债务平均久期

图5. 欧洲原材料行业 EBIT / 销售额 25%

图6. 欧洲能源行业 EBIT / 销售额

图7. 欧洲斯托克50 RSI