CPI数据意外与核心CPI-核心PCE差距正常化——摩根士丹利

原标题：surprises in CPI prints, and a normalizing core CPI-core PCE

摘要

摩根士丹利建议在当前水平买入10年期TIPS，认为其风险回报具有吸引力。报告指出，美联储政策利率底部可能更低、CPI数据持续意外下行以及核心CPI与核心PCE差距正常化均有利于该交易。Beta加权盈亏平衡通胀率接近区间低点，表明TIPS相对于名义国债较为便宜。报告还提到，即将公布的就业数据是交易风险，投资者可通过持有1m10y payer swaption进行部分对冲。交易入场水平为2.21%，目标1.8%，止损2.35%。

主要观点

• 10年期TIPS实际收益率接近其区间高端，若美联储按预期降息两次，政策利率底部可能下移，带动TIPS收益率走低。
• 过去12次CPI数据中有8次意外下行，显示通胀趋势正在降温。
• 5y5y和2y3y CPI互换远期随油价下跌而走低，表明市场对美联储维持价格稳定的信心增强。
• 核心CPI（剔除机票和酒店）持续降温。
• Beta加权盈亏平衡通胀率接近区间低点，表明TIPS相对于名义国债被低估。
• 做多10年期TIPS具有正carry，当前1个月carry为5.8bp。
• 美联储政策利率底部定价为3.6%，较三个月前高出约75bp，显得偏鹰。
• 核心PCE与核心CPI差距扩大，部分由记忆体、软件、医疗和金融服务等成分推动。
• 摩根士丹利经济学家预计通胀将逐步放缓，核心CPI到2027年5月同比降至2.4%。
• 6月非农就业预测为9万，低于市场预期的11.5万。
• 即将公布的PCE价格方法调整若追溯应用，可能使核心PCE同比降低最多20bp。
• 1m10y ATM payer成本为63c，对应10年期利率需上行7.7bp才能盈亏平衡。

论述逻辑

报告从当前实际收益率处于区间高位的观察出发，结合美联储政策利率定价偏鹰（较三个月前高75bp）与经济学家预期降息两次的矛盾，认为市场定价过于鹰派。同时，CPI数据持续意外下行、核心CPI-PCE差距扩大且有望正常化，以及油价下跌带来的通胀预期降温，均支持通胀走低。Beta加权盈亏平衡通胀率处于低位，显示TIPS相对名义国债便宜。因此，做多10年期TIPS具有正carry和潜在资本利得。但即将公布的就业和CPI数据是风险，可通过payer swaption对冲。

关键展望

• 未来验证点：即将公布的6月非农就业和CPI数据。若就业数据强于预期，可能延续此前意外上行趋势，对交易构成风险。
• 时间窗口：报告未明确具体时间窗口，但提及美联储降息预期和通胀数据演变。
• 价格/评级：10年期TIPS入场2.21%，目标1.8%，止损2.35%。
• 风险：非农数据波动、CPI数据意外上行、美联储鹰派立场持续。

推荐标的

• 10年期TIPS：买入，入场水平2.21%，目标1.8%，止损2.35%。理由：实际收益率接近区间高端，通胀趋势降温，Beta加权盈亏平衡通胀率显示TIPS相对便宜，且具有正carry。
• 1m10y payer swaption：作为对冲工具，成本63c，对应10年期利率上行7.7bp盈亏平衡。

关键图表

图1. CPI互换远期信号显示美联储

图2. 10年期实际收益率接近区间上端

图3. Beta加权盈亏平衡通胀率

图4. 新的BEA方法可能有助于

图5. 10年期多头1个月持有期收益

图6. 实际与固定利率隐含CPI

图7. 历史1个月10年期隐含波动率

图8. 10年期SOFR利率与终端盈亏平衡通胀率