赵昊 王宇璇 公司研究 新股研究 森合高科（920038）：国内环保型贵金属选矿剂领先者，环保替代驱动长期成长

摘要

华源证券发布森合高科（920038.BJ）新股研究报告，给予“建议关注”评级。 公司发行价格定为29.06元/股，发行市盈率为11.15X，申购日为2026年7月27日。 作为国内环保浸金药剂生产企业市占率首位，公司2025年环保型贵金属选矿剂收入占比达94.04%，全年实现营业收入8.40亿元，归母净利润达2.72亿元。 在全球环保监管趋严与黄金需求增长的双重驱动下，预计2028年全球贵金属选矿药剂市场规模将达611.50亿元，环保型药剂渗透率有望从2023年的8.02%提升至14.45%。 本次募投项目拟使用募集资金4.9亿元用于建设年产8万吨环保型贵金属提取剂项目（一期），以扩大产能。 截至2026年7月23日，行业可比公司PE TTM均值达38X。

主要观点

• 公司发行价格29.06元/股，发行市盈率11.15X，申购日为2026年7月27日。

• 募集资金主要用于“年产8万吨环保型贵金属提取剂建设项目（一期）”，拟使用募集资金4.9亿元。

• 公司市占率位居国内环保浸金药剂生产企业首位，实控人合计直接持股56.17%。

• 公司产品已覆盖全球30多个国家和地区，服务全球超过500家客户。

• 环保型贵金属选矿剂为公司最主要收入来源，2025年收入占比达94.04%，毛利率逐年上升至49.51%。

• 2025年公司营业总收入为8.40亿元，归母净利润达27,228.46万元，净利率达32.42%。

• 2023年全球贵金属选矿药剂市场规模为575.96亿元，预计2028年将达到611.50亿元。

• 环保型贵金属选矿剂占全球整体市场比例预计将由2023年的8.02%提升至2028年的14.45%。

• 公司预计2026年上半年营业收入为4.00至4.25亿元，归母净利润为1.23至1.35亿元。

• 截至2026年7月23日，行业可比公司PE TTM均值达38X。

• 面临原材料价格波动、单一产品经营以及下游矿山企业停产停工等风险。

论述逻辑

• 全球环保监管趋严推动“绿色矿山”发展，传统氰化钠的高污染问题催生环保替代需求

• 黄金需求攀升与再生金产量增长，进一步拉动高效贵金属选矿剂的市场需求

• 环保型药剂渗透率预期加速提升，打开行业数百亿元的市场空间

• 森合高科凭借自主研发低毒环保配方，占据国内环保浸金药剂市占率首位

• 募投项目扩产叠加盈利能力持续提升，巩固公司行业领先地位

• 公司发行估值低于行业可比均值，具备一定投资价值，给予建议关注评级

关键展望

• 申购日期为2026年7月27日。

• 公司预计2026年上半年营业收入同比变动幅度为0.59%至6.88%。

• 募投项目达产后将新增年产4万吨环保型贵金属选矿剂生产能力。

推荐标的

• 森合高科（920038.BJ）：新股申购建议为“建议关注”，发行价格为29.06元/股。

• 同行业可比公司主要包括东来技术（688129.SH）、呈和科技（688625.SH）、康普化学（920033.BJ）。