2026-09-03 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛：—芒果超媒（300413.SZ）：2026年二季度业绩不及预期；订阅业务承压与经营去杠杆拖累利润；维持卖出评级

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摘要

高盛在芒果超媒2Q26业绩点评中维持卖出评级，将12个月目标价由Rmb15.5下调至Rmb13.3，对应现价Rmb14.15（2026年8月28日收盘）隐含6.0%下行空间。 2Q26收入同比+2%，但净利润同比-99%至Rmb2mn，不及高盛预期。分业务看，订阅收入1H26同比-23%（ARPU与订阅用户双降、缺乏爆款、部分合作渠道调整），广告1H26同比+6%温和复苏（重点综艺上线与AI优化效果广告），媒体零售1H26同比+146%、电商GMV达Rmb9.2bn（+47% yoy）为最大亮点，但2H25高基数（Rmb1.8bn）将压制下半年表现。利润端，2Q26 COGS同比+15%、销售费用+14%、管理费用+6%，经营去杠杆导致剔除其他经营损益后经营亏损Rmb100mn，2Q26毛利率降至16.8%。展望2H26E，订阅在长视频同行竞争与短剧分流下持续承压，广告与媒体零售面临高基数；剧集新政与AIGC是行业关键辩论，但对芒果利润表实质收益有限。报告列明四项转多条件：2H26E内容表现与净增用户超预期、广告复苏超预期、IPTV/OTT与媒体零售收入超预期、内容成本下降与费用纪律改善利润率。

主要观点

2Q26业绩不及高盛预期：收入同比+2%，但净利润同比-99%至Rmb2mn

订阅业务大幅下滑：1H26收入同比-23%，高盛归因于ARPU与订阅用户数双双下降、部分合作渠道调整及缺乏爆款内容

广告温和复苏：1H26同比+6%，受重点综艺上线及AI技术优化效果广告方案支撑；但宏观仍弱、2H25基数高，整体广告增长能见度不清晰

媒体零售是主要亮点：1H26收入同比+146%，电商GMV达Rmb9.2bn、同比+47%，显示复苏轨迹；但2H25基数很高（Rmb1.8bn，vs 2H24的Rmb1.2bn）

经营去杠杆拖累核心利润：2Q26 COGS同比+15%、销售费用+14%、管理费用+6%，剔除其他经营损益后2Q26经营亏损Rmb100mn，引发对成本纪律执行的担忧

季度摘要表显示2Q26毛利率降至16.8%（1Q26为23.3%），核心盈利能力明显恶化

分年数字：2026E收入13,266百万元、归母净利润833百万元（-37%）；2027E收入13,613、净利润1,305（-24%）；2028E收入14,234、净利润1,461（-25%）

目标价与估值：12个月目标价由Rmb15.5下调至Rmb13.3，估值基准切换为19X 2027E P/E（此前为2026-27E平均19X）；2026E EPS Rmb0.45、2027E Rmb0.70；现价Rmb14.15，隐含6.0%下行空间，维持卖出

2H26E前瞻：订阅业务在长视频同行竞争与短剧分流下持续承压，广告与媒体零售均面临艰难同比基数

AIGC与新剧政策是长视频行业关键辩论点，但高盛认为现阶段对芒果利润表的实质收益有限

论述逻辑

起点：2Q26收入同比+2%但净利润同比-99%至Rmb2mn，低于高盛预期，成为本篇下调的核心触发事件

收入端归因：订阅1H26同比-23%（ARPU与用户双降、缺爆款、渠道调整）叠加广告仅+6%的弱复苏，虽然媒体零售+146%、GMV Rmb9.2bn高增，但核心会员与广告业务疲弱主导判断

利润端归因：高COGS（+15%）与高OPEX（S&M +14%、G&A +6%）形成经营去杠杆，剔除其他经营损益后2Q26经营亏损Rmb100mn

估值与结论：切换至19X 2027E P/E，目标价Rmb15.5下调至Rmb13.3，对比现价Rmb14.15隐含6.0%下行空间，维持卖出

边际条件：2H26E订阅、广告、零售分别面临竞争分流与高基数，新政与AIGC收益暂未兑现，只有报告列明的四类超预期情形才会令高盛转向积极

关键展望

订阅业务2H26E预计持续承压：长视频同行竞争激烈，且消费者注意力向短剧转移，会员增长仍面临挑战

广告与媒体零售2H26E面临高基数：媒体零售2H25收入Rmb1.8bn（2H24为Rmb1.2bn），广告同样面临2H25高基数与弱宏观环境

12个月目标价Rmb13.3，基于19X 2027E P/E（估值表明确目标P/E为19.0x）

行业层面：剧集新政利好与AIGC影响是长视频行业关键辩论，但现阶段对芒果利润表的实质收益有限

报告列明四项转多触发条件：2H26E内容表现更强带动净增用户超预期；广告复苏好于预期；IPTV/OTT与媒体零售收入超预期；内容成本下降与费用纪律带来利润率改善

高盛：—芒果超媒（300413.SZ）：2026年二季度业绩不及预期；订阅业务承压与经营去杠杆拖累利润；维持卖出评级

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

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