摩根士丹利：联发科（2454.TW）因TPU再次上调目标价；维持超配——现为首选股

原标题：Morgan Stanley MediaTek（2454.TW）Price target up again thanks to TPU； stay OW–now Top Pick

摘要

摩根士丹利将联发科目标价从NT$1,988上调至NT$2,588，维持超配评级，并新纳入为首选股（此前为台积电）。上调主要基于Google TPU v8（3nm Zebrafish）确认由联发科供应，且2nm Humufish TPU ASP有望高于预期（US$12-15K）。报告同时指出，中国智能手机SoC订单削减导致2Q26营收环比下降5%，但AI Agent手机可能在2027年成为催化剂。联发科2026年AI ASIC收入预计超10亿美元（假设40万颗，ASP US$4,000）。估值方面，新目标价对应2027年EPS的20倍PE，低于历史均值18倍。牛市/熊市情景目标价分别为NT$3,550和NT$1,320。

主要观点

• Google Cloud Next发布TPU v8（8t和8i），供应链确认联发科3nm TPU为8t（训练用途），芯片尺寸小于博通3nm TPU SunFish。
• 联发科2nm Humufish TPU（2028-2029年）ASP预计US$12-15K，高于此前预期的US$8-10K，因主芯片和I/O芯片数量翻倍。
• 联发科2026年AI ASIC收入指引超10亿美元，摩根士丹利假设40万颗、ASP US$4,000。
• 中国智能手机SoC订单削减：联发科和高通在台积电削减4nm晶圆订单，总量约2-3万片，对应芯片出货减少1500-2000万颗。
• 2Q26营收指引环比下降5%（摩根士丹利预估），低于市场共识；4月30日财报电话会可能成为智能手机疲软的利空出尽事件。
• Android AI Agent手机（Galaxy S26/Pixel 10）有望在2027-2028年提振联发科SoC出货，因端侧计算可降低AI Agent成本。
• 摩根士丹利将联发科列为首选股（替代台积电），理由：新目标价上行空间更大、未来催化剂密集（5/19 Google I/O、Computex）、TPU芯片量确认。
• 台积电在1Q26法说会表示愿意开放计算芯片给Intel EMIB封装，巩固了联发科2nm TPU量假设。
• 上调2026/2027/2028年EPS预估17%/10%/31%至NT$68.81/NT$129.50/NT$172.53，反映调制解调器份额增长和2nm TPU ASP上调。
• 目标价基于剩余收益模型，假设权益成本9.2%（beta 1.2，无风险利率2%，风险溢价6%），中期增长率9%，终值增长率3%。

论述逻辑

Google发布TPU v8 → 供应链确认联发科3nm TPU为8t（训练用）→ 联发科AI ASIC收入超10亿美元（2026年）→ 2nm Humufish ASP上调至US$12-15K → 智能手机SoC订单削减导致2Q26营收环比下降5% → 但AI Agent手机（Android）有望在2027年提振出货 → 联发科估值低于历史均值，TPU上行未被定价 → 上调目标价至NT$2,588，维持超配并列为新首选股。

关键展望

• 2026年4月30日：联发科1Q26法说会，可能成为智能手机疲软的利空出尽事件。
• 2026年5月19日：Google I/O大会，预计公布Android Agent战略。
• 2026年Computex：联发科主题演讲。
• 2026年下半年：TPU 8t芯片正式可用。
• 2027-2028年：2nm Humufish TPU量产，可能采用台积电CoWoS-L和Intel EMIB双源封装。
• 风险：中国智能手机需求恶化、竞争加剧导致份额流失、毛利率稀释超预期。

推荐标的

• 联发科（2454.TW）：评级超配，目标价NT$2,588（2026年4月23日收盘价NT$2,215，上行空间7%）。新首选股。理由：TPU需求强劲，AI Agent手机潜在催化剂，估值低于历史均值。
• 台积电（2330.TW）：此前为首选股，现被联发科取代，但摩根士丹利仍看好。

关键图表

Exhibit 1: MediaTek TPU could be used for training purposes (v8t) given smaller chip size compared to Broadcom’s TPU

Exhibit 2: Our Asia Google TPU volume forecasts from CoWoS and Morgan Stanley Asia estimates (supply chain-based)

Exhibit 3: Performance comparison between Ironwood and TPU 8t (likely MediaTek 3nm TPU)

Exhibit 4: Performance comparison between Ironwood and TPU 8i (likely the Sunfish chip)

Exhibit 5: TPU 8t and TPU 8i at a glance

Exhibit 6: Performance of Google TPU by generation

Exhibit 7: TSMC's roadmap for interposer size

Exhibit 8: Intel's EMIB can easily support larger chips with more reticles (>12) if its supply chain can execute well

Exhibit 9: 1Q26 earnings and 2Q26 outlook preview

Exhibit 10: With Gemma 4, build agents and autonomous AI use cases running directly on-device are developed

Exhibit 11: MediaTek: Earnings estimate revisions

Exhibit 12: MediaTek: Quarterly financials

Exhibit 13: MediaTek: Residual income model

Exhibit 14: MediaTek: One-year forward P/E trend