野村：万国数据（GDS.OQ）——准备国内扩张

原标题：Nomura GDS Holdings（GDS.OQ）Ready for domestic expansion

摘要

野村重申对万国数据的买入评级，并将目标价从41.5美元上调至54.5美元，基于SOTP估值法。报告认为，国内AI数据中心需求在FY26F可能加速，主要得益于芯片供应改善，包括H200对华出货可能恢复以及国产替代芯片（如寒武纪、华为、昆仑芯、平头哥）可用性提升。万国数据年内已筹集6.85亿美元（通过出售DayOne股份和私募可转换优先股），用于支持国内产能扩张。野村将FY26-27F年度新合同承诺预测从10万平米上调至11.5万平米，预计将支撑FY27F EBITDA增长并缓解续约MSR压力。当前估值14倍FY27F EV/EBITDA（国内业务隐含12倍）被认为不贵，风险回报改善。催化剂包括新订单公告、中国云服务商AI支出超预期、新一代大模型或AI应用推出、DayOne新一轮融资估值提升。

主要观点

• 野村重申买入评级，目标价从41.5美元上调至54.5美元，隐含27.7%上行空间。
• 国内AI数据中心需求在FY26F可能加速，因芯片供应瓶颈缓解：H200对华出货可能恢复，国产替代芯片（寒武纪、华为、昆仑芯、平头哥）可用性提升。
• 万国数据年内已筹集6.85亿美元：出售DayOne股份获3.85亿美元，私募可转换优先股获3亿美元，用于国内产能扩张。
• 野村将FY26-27F年度新合同承诺预测从10万平米上调至11.5万平米，支撑FY27F EBITDA增长并缓解续约MSR压力。
• 上调FY26-27F收入和调整后EBITDA预测：收入上调1.7-5.1%，调整后EBITDA上调1.2-5.8%。
• 估值基于SOTP：国内业务14倍FY27F EV/EBITDA（此前13倍），国际业务DayOne 20倍FY27F EV/EBITDA（不变），C-REIT按当前市值。
• 当前估值14倍FY27F EV/EBITDA（国内业务隐含12倍）被认为不贵，风险回报改善。
• 催化剂：新订单公告、中国云服务商AI支出超预期、新一代大模型或AI应用推出、DayOne新一轮融资估值提升。
• 下行风险：中国AI业务数据中心需求低于预期、海外市场扩张慢于预期、数据中心行业竞争加剧、地缘政治风险导致供应链中断。
• 万国数据是中国领先的运营商中立IDC提供商，服务云服务商、互联网公司、金融机构等。

论述逻辑

野村认为，国内AI数据中心需求加速的关键驱动力是芯片供应改善，包括H200对华出货可能恢复和国产替代芯片可用性提升。万国数据通过年内筹集6.85亿美元增强了资金实力，可支持国内产能扩张以捕捉更多商机。公司凭借与主要云服务商的优质客户关系，有望提升国内AIDC市场份额。野村上调新合同承诺预测，预计将推动FY27F EBITDA增长，并缓解现有合同续约的MSR压力。基于这些因素，野村上调盈利预测和目标价，认为当前估值具有吸引力。

关键展望

• 报告明确提到FY26-27F为关键时间窗口，预计国内AIDC需求加速。
• 催化剂包括：新订单公告、中国云服务商AI支出超预期、新一代大模型或AI应用推出、DayOne新一轮融资估值提升。
• 下行风险：中国AI业务数据中心需求低于预期、海外市场扩张慢于预期、行业竞争加剧、供应链中断。
• 报告未明确给出未来验证点的时间节点，但强调市场将开始定价FY26F的新订单。

推荐标的

• 万国数据（GDS.OQ）：评级买入，目标价54.5美元（此前41.5美元），基于SOTP估值法。当前股价42.69美元（2026年2月5日），隐含27.7%上行空间。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。