高盛 天然气评论：霍尔木兹正常化延迟迫使价格驱动修复

摘要

高盘认为，在霍尔木兹海峡LNG出口未见改善的情况下，欧洲TTF气价必须上涨以抑制亚洲LNG需求、把增量货轮释放到欧洲以管理储气水平；这一价格驱动修复自7月下旬成形并于8月巩固：TTF已升破65欧元/MWh，JKM被拉至20多美元中段/mmBtu，JKM-TTF溢价随之收窄，令灵活的美国LNG供应重新被激励流向欧洲而非亚洲。 但修复力度仍不足，8月西北欧注气与预期的缺口继续扩大，若近7天注气节奏延续，8月底西北欧储气仅51%，低于基准3.4个百分点（7月底为低2.5个百分点）。 高盛重申，若波斯湾LNG出口（无论明处或暗处过峡）不再上升，65欧元/MWh的TTF不足以帮助欧洲储气过冬；在中东出口到2027年才逐步正常化、冬温正常的情景下，Dec26 TTF或需升破100欧元/MWh（较50欧元/MWh基准高110%），对应JKM接近35美元/mmBtu。 鉴于该价位仅在2022年欧洲能源危机时出现过一次，高盛对如此价位下需求响应规模的置信度较低，更视其为价格发现过程。

主要观点

• 核心机制：若霍尔木兹海峡LNG出口无改善，欧洲TTF气价需上涨以抑制亚洲LNG需求，从而释放增量货物运往欧洲、帮助管理欧洲储气水平；这一价格驱动修复自7月下旬开始成形并已巩固。

• TTF上涨带动亚洲JKM现货走高，亚洲LNG买兴降温、JKM-TTF溢价收窄；目前亚洲溢价已低到足以重新激励灵活的美国LNG供应流向欧洲而非亚洲，推动欧洲LNG进口上升。

• 图表数据印证货源转向：8月20日标注显示JKM-TTF价差收窄至0.15美元/mmBtu（TTF为65欧元/MWh），低于美国至亚洲与至欧洲约1.15美元的运费差，即价差低于红线水平，意味着美国供应被激励运往欧洲。

• 美国对欧装船已回升并超过对亚装船：Exhibit 3标注（Aug 15）美国发往欧洲59.2、发往亚洲31.0（mtpa），西北欧LNG进口相对亚洲出现回升（Exhibit 4）。

• 价格修复尚未足以稳住欧洲注气：8月注气与高盛预期的缺口继续扩大；若近7天西北欧（英国、比利时、法国、荷兰、德国）平均注气节奏维持到月末，8月底西北欧储气将为51%，低于基准3.4个百分点（7月底为低2.5个百分点）。

• TTF已升破65欧元/MWh阈值，带动JKM升至20多美元中段/mmBtu，即历史上开始观察到亚洲工业用气需求初步减少的价位。

• 高盛重申：若波斯湾LNG出口（无论明处还是暗处过霍尔木兹）不再进一步上升，65欧元/MWh的TTF不足以让欧洲储气安然过冬。

• 情景测算：若中东能源出口到2027年才逐步正常化（假设冬季气温正常），Dec26 TTF可能需要升破100欧元/MWh、较50欧元/MWh基准高110%，对应JKM接近35美元/mmBtu，才能更显著地抑制亚洲LNG需求。

• 置信度提示：LNG价格仅在2022年欧洲能源危机时达到过该高位，高盛对如此价位下需求响应规模的把握较低，更将其视为价格发现过程。

论述逻辑

• 但回流货源仍不足以稳住注气 → 若波斯湾出口不再上升，65欧元/MWh不足以支撑欧洲储气过冬 → 需要更大幅度抑制亚洲LNG需求 → 情景测算Dec26 TTF需升破100欧元/MWh（基准50、+110%）→ 因该价位历史样本仅2022年一次，需求响应规模难以量化 → 结论定位为价格发现过程而非确定性预测。

关键展望

• 8月底西北欧储气大概率收于51%（若近7天注气节奏延续），较基准低3.4个百分点，注气缺口较7月底（低2.5个百分点）进一步扩大，为近期验证时点。

• 冬季价格上行风险：若波斯湾LNG出口不再上升，Dec26 TTF或需升破100欧元/MWh（较50欧元/MWh基准高110%，假设冬温正常），对应JKM接近35美元/mmBtu。

• 关键变量与不确定性：波斯湾出口能否回升（明处或暗处过霍尔木兹）是决定后续路径的核心；高盛对100欧元/MWh以上价位下亚洲需求响应规模置信度低（历史上仅2022年欧洲能源危机出现过一次），更视为价格发现过程。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为天然气/LNG大宗商品评论，仅提供TTF与JKM价格判断及情景测算，未涉及具体公司的评级或目标价。