摩根大通 洛阳钼业（603993.SH，3993.HK）：2026上半年业绩交流会核心要点

摘要

摩根大通在洛阳钼业（CMOC）8月19日发布符合预期的中报、8月20日召开分析师交流会后发布纪要，重申A/H股"增持"（OW）评级及人民币26元/港元25元的目标价不变（2027年12月到期），对应FY27E市盈率16倍/15倍、EV/EBITDA 8倍/7倍，较年初水平仍具吸引力。 交流会六大要点：硫酸成本上涨带来压力但可控，约600美元/吨的硫相关成本增幅已有约50%被运营改善抵消；1H26黄金成本高企（巴西金矿并表、5月天气干扰、边坡维护），2H26单位成本有望随运营正常化温和回落；刚果（金）钴出口配额仍处过渡期，迄今未对生产、出口和盈利产生实质影响，但钴销售确认时点仍是关键不确定性；ODI政策意在规范而非限制海外矿业投资，公司超80%海外利润已汇回；1H26审慎计提超5,000万美元刚果（金）黄金暴利税，若全年均价低于触发门槛（较可研基准高出25%即触发、超出部分征20%）可转回；首次中期分红预示股东回报框架更清晰。 投资逻辑上，铜占毛利60%，公司向铜钴倾斜的转型使其更能受益铜上行周期。 JPM同步更新了价格、产量、黄金成本与暴利税假设，预测FY26E收入2,400.44亿元、净利润310.60亿元、调整后EPS 1.45元。

主要观点

• 公司8月19日发布符合预期的中报，8月20日召开分析师交流会；摩根大通重申对CMOC A/H的OW评级与目标价不变

• 硫酸与柴油成本上涨带来投入端压力，但约600美元/吨的硫相关成本增幅已有约50%被抵消，主要通过提升矿山回收率、设备效率、现场管理及副产品涨价缓解

• 展望2H26，管理层预计硫酸供应稳定，依托自有国内硫资源和耗用效率持续改善

• 1H26黄金成本高企，主因新并表的巴西金矿、5月天气干扰及边坡维护；2H26随采矿规模爬坡、团队整合推进，单位成本预计温和下降，更显著降本还需追加维持性资本开支

• 刚果（金）取消1H26未使用钴出口配额迄今未对生产、出口或盈利产生实质影响；配额仍处过渡期并与当地政府持续沟通，钴销售确认时点仍是关键不确定性

• 管理层认为ODI政策意图是规范而非限制海外矿业投资（尤其关键矿产）；公司超80%海外利润已汇回，将继续执行现有海外扩张计划

• 公司1H26计提超5,000万美元刚果（金）黄金暴利税；触发条件为全年均价超出可研基准25%，超出部分按20%征税；若2H26价格回落令全年均价低于门槛，计提可转回

• 首次中期分红反映盈利与现金流稳健，管理层表示将持续优化分红机制，中期分红有望成为更常态化的安排

• 投资逻辑：向铜/钴倾斜的多元化矿商转型成功，铜占毛利60%，对铜价敏感度高于同业，叠加运营改善、项目扩张与有利的大宗价格环境

• 摩根大通预测：FY26E/FY27E/FY28E收入分别为2,400.44亿/2,543.73亿/2,654.42亿元人民币，净利润310.60亿/344.19亿/369.75亿元，调整后EPS 1.45/1.61/1.73元

• 风险提示：上行风险包括铜钴价格强于预期、成本控制见效、增值型并购；下行风险包括铜钴价格弱于预期、成本削减交付不足、矿石品位下降或技术困难导致产量低于指引

论述逻辑

• 8月19日中报符合预期 → 8月20日分析师交流会传递六大经营信号（硫酸成本可控、黄金成本2H26回落、钴配额无实质影响、ODI不碍海外扩张、暴利税审慎计提、中期分红常态化）→ JPM据管理层最新指引与商品价格走势更新价格、产量、黄金成本及暴利税假设

• 铜占毛利60% + DRC产量爬坡验证运营能力 → 维持对铜的建设性观点与公司积极展望（运营改善+项目扩张+有利价格环境）→ 重申A/H双向OW评级与不变目标价Rmb26/HK$25 → 对应FY27E市盈率16x/15x、EV/EBITDA 8x/7x，估值较年初仍具吸引力

关键展望

• 2H26黄金单位成本预计温和下降，更显著降本或需追加维持性资本开支

• 2H26硫酸供应预计保持稳定，公司将以自有国内硫资源与效率改善作支撑

• 钴销售确认时点仍为关键不确定性；公司2H26计划平衡钴、钨产销并保持审慎销售策略

• 暴利税验证点：若2H26价格回落使全年均价低于触发门槛，超5,000万美元计提可转回

• 中期分红有望成为更常态化安排，股东回报框架趋于清晰

• 评级与目标价时间窗口：OW评级，目标价2027年12月到期（A股Rmb26/H股HK$25）

推荐标的

• 洛阳钼业A股（CMOC-A，603993.SS）：OW（增持），目标价人民币26元（2027年12月），现价18.27元（2026年8月20日收盘）；理由：铜上行周期主要受益者（铜占毛利60%）、运营改善与项目扩张，DCF估值对应FY27E市盈率16倍

• 洛阳钼业H股（CMOC-H，3993.HK）：OW（增持），目标价25港元（2027年12月），现价16.72港元（2026年8月20日收盘）；定价基于A股目标价的20%三个月平均A/H溢价，对应FY27E市盈率15倍、EV/EBITDA 7倍