瑞银 全球利率策略：26年担保债券：创纪录的供应、不断增长的多样化与支撑性技术面

摘要

瑞银全球利率策略团队对 2026 年担保债券市场作系统盘点：欧元基准发行 YTD 已达 €169bn，超过 2025 年全年规模并逼近 €175bn-€180bn 的全年预测区间；全币种发行接近 €220bn 等值，已高于 2025 年全年。 美元与英镑发行重新加速，与强劲的欧元供应互补，加拿大、德国和法国贡献最大，背后有偿回与强劲的跨币种需求支撑。 报告判断后续发行将放缓，ECBC 会议前后及美国中期选举前预计发行有限；欧元净供应预计从 €53bn 降至年底约 €20bn，技术面依然有利。 需求仍集中于 sub-5y 期限，更长年期发行仍需利差让步。 价值层面，美元担保债具吸引力，部分 3y-4y 债券收益率较 KfW 高约 40bp。 策略结论：法国利率内部继续偏好担保债券而非 OATs 与机构债，以防御预算季、主权评级审视与选举周期带来的潜在波动；担保债券内部偏好意大利而非法国，因意大利担保债利差补偿更具吸引力且主权基本面改善，而法国担保债已跑赢、显得日益偏贵。

主要观点

• 欧元基准担保债发行创纪录：YTD 达 €169bn，已超 2025 年全年规模，并逼近 €175bn-€180bn 的全年预测区间。

• 全币种发行接近 €220bn 等值，已超 2025 年全年；美元与英镑发行重新加速，与强劲欧元供应互补，加拿大、德国和法国为最大贡献方，受偿回与强劲跨币种需求支撑。

• 供应即将放缓：ECBC 会议前后及美国中期选举前预计发行有限。

• 技术面继续支撑：欧元净供应预计从 €53bn 降至年底约 €20bn。

• 需求仍集中于 5 年以内（sub-5y）期限，更长年期发行仍需利差让步。

• 美元担保债价值具吸引力：部分 3y-4y 债券收益率较 KfW 高约 40bp。

• 法国利率内部：继续偏好担保债券而非 OATs 与机构债，因其防御特征可在预算季、主权评级审视与选举周期的潜在波动前保持韧性。

• 担保债券内部偏好意大利而非法国：意大利担保债利差补偿更具吸引力、主权基本面改善；法国担保债已跑赢、如今显得日益偏贵。

• 报告一级市场统计覆盖年初至 2026 年 9 月 16 日的欧元基准担保债发行，按周汇总簿记规模、交易只数、平均认购倍数与定价收窄等指标。

• 留置担保债章节按辖区与币种拆分存量：币种上欧元占 90%，辖区以法国、荷兰、意大利、西班牙等居前。

• 报告设 ECBC Factbook 2026 专节，展示担保债存量按抵押品类型（住房抵押贷款、公共部门等）、期限结构（hard bullet、soft bullet、conditional pass through）与票息类型的 2015-2025 年分布。

论述逻辑

• 供应创纪录 → 欧元基准发行 YTD €169bn 超 2025 全年、逼近 €175bn-€180bn 预测，全币种接近 €220bn 等值；但后续将放缓（ECBC 会议与美国中期选举前发行有限）。

• 偿回高峰与跨币种需求 → 欧元净供应预计由 €53bn 降至年底约 €20bn → 技术面对担保债利差形成支撑。

• 需求结构性集中于 sub-5y、长端仍需让利 → 短中端相对价值突出：部分 3y-4y 美元担保债收益率较 KfW 高约 40bp。

• 由防御属性与相对价值推出配置结论 → 法国利率内部偏好担保债券 over OATs/机构债；担保债内部偏好意大利 over 法国（意大利利差补偿更佳、主权基本面改善，法国已跑赢、偏贵）。

关键展望

• 欧元基准发行全年预计落于 €175bn-€180bn 预测区间（图表中标注 2026F 175-180）。

• 未来发行窗口放缓：ECBC 会议前后及美国中期选举前预计发行有限。

• 欧元净供应预计从 €53bn 降至年底约 €20bn（2026 全年预测口径）。

• 需求预计继续集中于 sub-5y 期限，更长年期发行仍需利差让步。

• 法国面临预算季、主权评级审视与选举周期带来的潜在波动风险，这是报告在法国利率内部偏好担保债券而非 OATs/机构债的背景。

推荐标的

• 策略偏好一：法国利率内部继续偏好担保债券而非 OATs 与机构债，理由是防御特征及对潜在波动的韧性（策略观点，报告未附评级或目标价）。

• 策略偏好二：担保债券内部偏好意大利而非法国——意大利利差补偿更具吸引力且主权基本面改善，法国担保债已跑赢、日益偏贵（策略观点，报告未附评级或目标价）。

• 价值判断：美元担保债具吸引力，部分 3y-4y 债券收益率较 KfW 高约 40bp。

• 报告为利率策略研究，未对个别发行人给出评级或目标价；仅在图表层面对比了 CARPP 3 1/2 01/15/30 与 ACACB 2 1/8 01/07/30 两只担保债券的利差走势。

关键图表

图1. 欧元担保债券按年份供应量

图2. 加拿大担保债券按年份与币种划分的供应与赎回

图3. 欧元基准担保债券年初至今总供应与净供应：2026年对比2025年

图4. 投资者结构细分

图5. 欧元担保债券不同期限区间的利差走势

图6. 法国与意大利担保债券相对其各自对应的利差走势

图7. 按司法辖区与币种划分的留存担保债券余额

图8. 按票息类型划分的担保债券存量与发行量