高盛：力拓（RIO.L）：2025财年有机增长与简化战略仍具吸引力，但因估值下调至中性

原标题：Rio Tinto Plc (RIO.L) FY25: Organic growth and simplification strategy remains compelling, but downgrade to Neutral on valuation

摘要

高盛将力拓（RIO.L）评级从买入下调至中性，12个月目标价下调约6%至7400便士，当前股价7122便士，潜在上涨3.9%。2025财年基础EBITDA为254亿美元，基础NPAT为109亿美元，分别低于高盛预期的259亿美元和112亿美元，但EBITDA同比增长9%。铝业务EBITDA低于预期约7亿美元，铜业务超预期4亿美元。净债务144亿美元，高于预期的129亿美元，因资本支出超预期。力拓维持2026年产量和资本支出指引，并继续推进简化战略，包括硼酸盐和TiO2资产的市场测试以及50-100亿美元的非核心资产剥离。评级下调主要基于股价过去6个月上涨约60%后估值已充分反映，且预计大宗商品价格下跌将导致盈利下滑。

主要观点

• 力拓2025财年基础EBITDA 254亿美元，低于高盛预期259亿美元，但同比增长9%。
• 铝业务EBITDA低于预期约7亿美元，因北美初级金属成本上升（剔除关税后）和铝土矿收入下降。
• 铜业务EBITDA超预期4亿美元，得益于Escondida和Bingham Canyon的强劲表现。
• 铁矿石业务符合预期，皮尔巴拉单位成本在2025年下半年降至23.4美元/吨。
• 净债务144亿美元，高于预期的129亿美元，因资本支出123亿美元（含Simandou InfraCo和MineCo）超预期。
• 最终股息每股254美分（41亿美元），低于高盛预期的269美分，但连续第10年保持60%派息率。
• 2026年皮尔巴拉单位成本指引23.5-25美元/吨，与高盛预期24.3美元/吨基本一致。
• 简化战略目标不变，已开始硼酸盐和TiO2资产市场测试，并推进50-100亿美元非核心资产剥离。
• 力拓与嘉能可的潜在合并交易被评估为无法创造足够价值，因与简化战略相比不具吸引力。
• 评级下调至中性，因股价过去6个月上涨约60%后，当前估值已接近历史峰值EBITDA水平。
• 预计盈利将因大宗商品价格下跌而下降，铁矿石价格回落，铝和铜（合计约占2026年EBITDA的40%）预计在2026年二季度回调。

论述逻辑

力拓2025财年业绩整体略低于预期，但EBITDA仍实现同比增长，主要受铜业务强劲表现支撑。铝业务成本超预期和净债务上升是主要负面因素。公司维持2026年产量和资本支出指引，并继续推进简化战略，包括非核心资产剥离和成本削减计划。然而，股价在过去6个月大幅上涨后，当前估值已充分反映其战略和资产价值，且预计大宗商品价格下跌将导致未来盈利下滑。因此，尽管力拓基本面依然强劲，但高盛认为当前估值缺乏进一步上行空间，故下调评级至中性。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：预计铁矿石价格将回落，铝和铜价格在2026年二季度可能回调；力拓将在2026年一季度末进入成本削减计划下一阶段；约85%的勘探支出将投向铜；2026年税率预计约30%。

推荐标的

• 力拓（RIO.L）：评级下调至中性，12个月目标价7400便士，当前股价7122便士，潜在上涨3.9%。理由：估值已充分反映，预计大宗商品价格下跌将导致盈利下滑。

关键图表

• Figure: 力拓股价表现 vs FTSE World Europe（英镑计价）
• Figure: 力拓估值与比率（EV/销售、EV/EBITDA、市盈率、股息率等）
• Figure: 力拓增长与利润率（收入增长、EBITDA增长、EBIT增长等）
• Figure: 力拓资产负债表
• Figure: 力拓现金流量表
• Figure: 力拓损益表