摩根士丹利：大摩 三生制药（1530.HK）：2026年上半年销售符合预期，调整后净利润超预期；下一催化剂为ESMO大会的PD 1 VEGF数据更新

摘要

2026年上半年产品销售同比下滑19%，符合该行预期，主因旧产品竞争与增值税影响，但CDMO收入同比增长161%，其中包括向辉瑞供应'707。 调整后净利润同比增长26.5%至14.4亿元人民币、超出该行预期，主要来自BD收入和成本控制；剔除BD后毛利率同比降5.2个百分点，SG&A/研发费用率同比-3.5/+6个百分点。 报告指出下一催化剂是ESMO上公布的'707中国一线NSCLC（联合化疗）II期数据，辉瑞下半年再启动两项III期试验将触发对三生的里程碑付款。 新产品（年内3个获批、5个在NDA审评）与海外拓展可缓冲旧产品压力，但该行认为总销售恢复增长可能要到2027年或更晚，且TPIAO将于2026年底进行NRDL重新谈判。 公司截至2026年6月持有194亿元人民币现金及金融资产，为新品种引入、研发投入和股东回报留有灵活性；估值采用DCF（WACC 10.0%、终值增长率2%、RMB/HKD 1.14）。

主要观点

• 2026年上半年产品销售同比下滑19%，符合大摩预期，主因旧药竞争与增值税；CDMO收入同比增长161%，含向辉瑞供应'707。

• 调整后净利润同比增长26.5%至14.4亿元人民币，超出大摩预期，得益于BD收入和成本控制；剔除BD后毛利率同比降5.2个百分点，SG&A/研发费用率同比变化-3.5/+6个百分点。

• AlphaSignals业绩反应：业绩对投资主题影响不变，财务结果与一致预期相符，未来12个月一致预期EPS方向大体不变。

• 下一催化剂：'707（PD-1xVEGF）中国一线NSCLC联合化疗的II期数据将在ESMO公布；辉瑞下半年再启动两项III期试验，将触发对三生的里程碑付款。

• SSGJ-707/PF-4404全球注册布局：除1L NSCLC（鳞状与非鳞状）和1L mCRC全球III期外，辉瑞计划2H26启动1L EC与1L mUC（联合Padcev）III期及一项早期NSCLC II期；三生预计11项注册试验入组5,000+例患者，其中肺癌1,400+例。

• 新产品梯队：年内已获批3个——Yisaituo（IL-17，2月）、NuPIAO（3月）、Yisaina（IL-1β，8月）；另有5个处于NDA审评，包括IL-4Rα、BRVO黄斑水肿VEGF、口服紫杉醇、来自Duality的HER2 ADC及司美格鲁肽生物类似药。

• TPIAO正在美国开展CLDT桥接研究，有望借海外拓展延长生命周期；但该行认为总销售增长可能要到2027年或更晚才转正，且TPIAO将于2026年底进行NRDL重新谈判。

• 未来12个月其他管线读出：SSS55（C3b双功能融合蛋白）2H26读出I期；SSGJ-705（HER-2/PD-1）与SSGJ-706（PD-1/PD-L1）2027年读出II期；SSS68（长效APRIL/BAFF）可能2027年读出I期；管理层还重点提及CD3/BCMA/CD19、TL1A/IL-23、TSLP/IL-4R及口服IL-23等临床前自免资产。

• 资产负债表充裕：截至2026年6月持有194亿元人民币现金及金融资产，可用于新产品引入、研发投入与股东回报。

• 财务预测：2026e收入93.73亿元、EPS 1.22元（2025年：176.96亿元/3.47元）；2027e收入92.42亿元、EPS 1.19元；2028e收入98.99亿元、EPS 1.28元；2026e P/E约11.6倍，当前市值359.13亿元。

• 估值方法：基准情形采用DCF，假设WACC 10.0%（基于CAPM、市场风险溢价8%）、终值增长率2%、RMB/HKD汇率1.14。

论述逻辑

• 旧产品竞争与增值税拖累上半年产品销售同比-19%（但符合预期）→ BD收入与成本控制推动调整后净利润+26.5%至14.4亿元、超预期，业绩对投资主题影响不变 → 短期看，3个新产品获批与5个NDA品种、TPIAO美国桥接研究等海外拓展缓冲旧产品压力，但TPIAO 2026年底NRDL重新谈判压制增长，该行认为总销售转正或需等到2027年或更晚 → 中长期核心逻辑在SSGJ-707/PF-4404：辉瑞主导11项注册试验、拟入组5,000+例患者（肺癌1,400+例），2H26再启动两项III期并触发里程碑付款，ESMO上'707中国1L NSCLC II期数据构成下一催化剂 → 叠加194亿元现金及金融资产支撑的引入、研发与股东回报灵活性和SSS55、SSGJ-705、SSGJ-706等后续读出 → 最终以DCF（WACC 10.0%、终值增长2%）支撑30.50港元目标价与增持评级。

关键展望

• 下一催化剂：ESMO大会上公布'707（PD-1xVEGF）中国一线NSCLC联合化疗II期数据。

• 2H26：辉瑞计划启动1L EC与1L mUC（联合Padcev）III期及早期NSCLC II期试验，试验启动将触发对三生的里程碑付款。

• 2H26：SSS55（C3b双功能FP）读出I期数据。

• 2027年：SSGJ-705（HER-2/PD-1）与SSGJ-706（PD-1/PD-L1）读出II期数据，SSS68（长效APRIL/BAFF）可能读出I期数据；该行认为总销售增长可能到2027年或更晚才转正。

• 2026年底：TPIAO进行NRDL重新谈判，是销售前景的关键变量。

关键图表

图1. 辉瑞PF'4404/SSGJ-707（PD-1/VEGF）的共生合作项目