东吴证券 王紫敬 公司研究 公司深度 软通动力（301236）：软硬算一体化平台成型，Token工厂打开算力运营新空间

摘要

行业层面，截至2025年6月我国智能算力规模（FP32口径）达782EFlops、同比增长96%，AI需求由训练向推理扩散，算力计费由卡时延伸至Token。 公司现有算力超1800P，怀来智算中心一期拟新增3316.15P、建成后理论算力有望超5100P，项目平均测算毛利率38.03%、税后内部收益率10.14%，但已接洽潜在需求约1300P—1600P仅覆盖新增产能约39%—48%。 2026年6月9日北京壹号词元工厂点亮，一期每日Token产能1.4万亿、满负荷理论年产能约511万亿，公司同步开源性能基准及LoadGen 2.0，并与某国内头部大模型厂商签署智算服务协议实现真实负载验证，但合同金额等经济性细节未披露。 主要风险包括智算项目建设进度、算力客户及利用率、Token服务合同经济性等十项。

主要观点

• 首次覆盖“买入”：公司由传统IT服务商向“软件、硬件、算力、模型、应用”一体化平台迈进，2024年完成同方计算机及智通国际整合后，业务形态转变为软件服务、计算硬件和智算运营三位一体。

• 行业β向上：截至2025年6月我国智能算力规模（FP32口径）达782EFlops、同比增长96%，AI需求由阶段性预训练向持续性推理扩散，算力服务评价转向单位Token成本、首字延迟、并发能力、稳定性及SLA保障。

• 收入放量但盈利处转型底部：2023—2025年营收175.81、313.16、350.90亿元（2024年+78.13%主要来自计算机并表），归母净利润5.34、1.80、2.06亿元，2025年归母净利率仅0.59%；计算产品与智能电子2025年收入158.09亿元（+22.36%）但毛利率仅4.82%。

• AI业务已成收入主体：2025年AI相关业务收入184.66亿元、占营业收入52.6%，2026年一季度AI相关业务收入45.14亿元、同比增长39%。

• 算力资源扩张：现有算力超1800P，怀来智算中心一期拟新增3316.15P训练与推理算力（相当于现有规模约1.8倍），建成后理论算力规模有望超5100P；怀来项目平均测算毛利率38.03%、税后内部收益率10.14%。

• 客户消纳是怀来项目核心风险：已接洽潜在需求约1300P—1600P，仅覆盖新增产能约39%—48%，且接洽需求不等同于正式合同和最低使用量承诺。

• Token工厂投产：2026年6月9日北京壹号词元工厂在京点亮，一期每日Token产能1.4万亿、满负荷理论年产能约511万亿Token，集成算力调度、KV Cache复用、全栈观测与推理优化，并开源词元工厂性能基准及LoadGen 2.0评测框架，商业模式由出租设备升级为生产并交付Token。

• 头部模型客户验证：公司与某国内头部大模型厂商签署智算服务协议，将大模型推理服务部署于北京壹号词元工厂，但未披露客户名称、合同金额、服务期限、Token采购量、最低消费承诺和结算价格，无法准确测算对2026年收入利润的贡献。

• AI PC进入规模渗透期：Gartner预测全球AI PC出货量由2024年3815万台增至2025年7779万台（渗透率15.6%→31.0%），2026年达1.43亿台、占整体PC市场54.7%，其中AI笔记本渗透率58.7%；微软Copilot+ PC以40+ TOPS NPU作为核心硬件门槛。

• 智算服务是利润率修复主引擎：数字能源与智算服务收入预计由2025年3.01亿元（占比0.86%、毛利率10.63%）增至2028年24.00亿元、三年复合增速接近100%，毛利率升至30.0%、毛利由0.32亿元增至7.20亿元，2028年收入占比仅4.7%但毛利贡献占比有望超11%。

• 盈利预测：2026—2028年营收398.79、454.77、513.87亿元（+13.7%/14.0%/13.0%），归母净利润2.96、5.59、9.82亿元，对应PE 130x、69x、39x；估值选取宏景科技、中软国际、润建股份为可比公司，其26-28年PE均值49x、27x、15x，公司因全栈能力获成长性溢价。

• 风险提示共十项：智算项目建设进度、算力客户及利用率、Token服务合同经济性、Token产能与实际销量差异、算力租赁价格下降、硬件业务竞争加剧、存货及现金流、芯片供应与技术迭代、异构适配和平台能力、AI投入回报均可能不及预期。

论述逻辑

• 转型起点：公司深耕软件和信息技术服务二十余年，2024年并购同方计算机及智通国际后收入规模跨越300亿元、进入计算硬件和智算基础设施市场，但低毛利硬件占比提升使2025年归母净利率仅0.59%，需要新的利润引擎。

• 行业推演：智能算力成为新增算力主体（782EFlops、+96%），AI需求由训练向推理扩散、算力消耗由项目制转向持续运营，算力计费由卡时、核时延伸至Token，Token工厂成为算力租赁之上的更高层商业形态。

• 资源与产品支撑：公司以超1800P存量算力（平潭异构算力池、北京及环京节点、韶关公共算力平台等）加怀来3316.15P扩产打开规模空间，服务器产品与天元异构调度平台解决跨芯片调度、提高有效算力产出。

• 商业模式升级：2026年6月9日北京壹号词元工厂投产，一期日产能1.4万亿Token，公司承担底层硬件到模型推理之间的工程环节，客户直接获得具备SLA保障的Token服务，由“出租生产设备”转向“生产并交付数字产品”。

• 客户验证闭环：6月25日与某国内头部大模型厂商签署智算服务协议，真实推理负载部署于词元工厂，验证长链路推理、多轮交互和高并发下的调度与缓存能力，形成“模型厂商造脑、词元工厂生产Token”的专业化分工，估值属性由重资产租赁转向推理平台与Token运营。

关键展望

• 怀来项目回报的验证变量：能否达到测算回报率取决于投产节奏、客户合同期限、平均利用率和算力租赁价格，而非单纯的建设进度。

• 头部模型厂商协议经济性待披露：因合同金额尚未披露，报告不单独上调2026年收入，Token服务、算力订阅和平台运营放量计入2027—2028年预测。

• 利润节奏判断：2026年仍处硬件扩张、AI研发和智算项目投入期，利润改善有限；2027年以后随算力利用率提高、Token业务放量、硬件毛利率修复及费用率摊薄，利润增速有望显著高于收入增速。

• 词元工厂模式复制性：能否获取第二家、第三家模型客户决定平台可复制性，多租户形成峰谷互补后才能降低客户集中度。

• 募投项目支撑：公司已完成约33.48亿元向特定对象发行，投向京津冀软通信创智造基地、AIPC智能制造基地及怀来智算中心一期等项目，为智算业务扩张提供支撑。

• 评级时间窗口：按东吴证券评级标准，买入指预期未来6个月个股涨跌幅相对基准（沪深300）在15%以上；报告未给出目标价。

推荐标的

• 软通动力（301236.SZ）：买入（首次覆盖），报告未给出目标价。收盘价37.26元，总市值38,571.15百万元，一年股价区间32.88/65.50元；预计2026—2028年归母净利润2.96、5.59、9.82亿元，对应PE 130x、69x、39x。推荐理由：软硬算一体化全栈平台+现有1800P以上算力与怀来3316.15P扩产+北京壹号词元工厂将交付单位由卡时升级为Token+头部模型厂商签约验证真实负载，在可比公司估值基础上给予成长性及全栈能力溢价。

• 估值参照可比公司（报告未给评级，仅作估值对照）：宏景科技（301396.SZ）、中软国际（00354.HK）、润建股份（002929.SZ），26-28年PE均值分别为49x、27x、15x（截至2026年8月22日，iFind一致预期）。