高盛 白云机场（600004）26年第二季度业绩因国际航班增加带来的更好航空收费率而略超预期；而成本激增仍是核心关切；卖出

摘要

高盛维持白云机场（600004.SS）卖出评级，12个月目标价由7.2元微调至7.0元人民币，对应现价7.65元有8.5%下行空间。 公司于2026年8月26日盘后公布二季度业绩，报告净利润2.59亿元（同比-43%）；剔除2Q25约1.53亿元T2及地面交通中心广告合同仲裁赔偿等一次性项目后，经常性净利润2.43亿元（同比-18%）。 客流端，2Q26总旅客量2,080万人次（+4.1%），其中国内+0.7%（好于行业-5%）、国际及地区+17.0%；7月总客流+9.8%，继续跑赢行业约+4%。 由于国际航班增多推升单架次航空性收费率、业绩略超预期，高盛上调2026-28年收费率假设并小幅上调2027-28年成本假设，2026-28年净利润调整幅度为+20%/+7%/-6%，估值基准滚动至2027年底。 投资收益亦改善：与中免合资的免税公司贡献1,700万元，带动2Q26联营/合营投资收益5,800万元（+42%）。 但高盛认为国际航线竞争加剧、免税面积有限、免税分成率监管下行风险及T1翻新推高折旧等成本与资本开支压力未被市场充分定价，维持卖出，目标价基于DCF（WACC 8.7%、永续增长率2.0%）。

主要观点

• 高盛对白云机场维持卖出评级（该评级自2022年7月15日起生效），12个月目标价7.0元人民币，现价7.65元，隐含下行空间8.5%。

• 2Q26报告净利润2.59亿元、同比-43%；剔除2Q25约1.53亿元（T2及地面交通中心广告合同仲裁赔偿）等一次性项目后，经常性净利润2.43亿元、同比-18%。

• 业绩小幅超预期的来源是国际航班增多带来的单架次航空性收费率改善，高盛据此上调2026-28年收费率假设。

• 成本端大幅攀升：2Q26经营成本（含折旧摊销）17.99亿元，同比多增约3.4亿元（+23%）；其中2Q26向广东省机场管理集团支付T3资产相关使用费约2.25亿元，T3希尔顿酒店开业亦推高行政费用；报告正文另披露该使用费为每月7,490万元（自2025年10月T3投运起）。

• 客流表现分化：2Q26总旅客吞吐量2,080万人次（+4.1%）；国内+0.7%（同期行业-5%，受较高燃油附加费影响）；国际及地区+17.0%（T3于2025年10月投运带动）；2026年7月总客流+9.8%，好于行业约+4%。

• 管理层表示当前使用费因T3仍在爬坡而处于折扣水平，待T3财务结算完成后将调整；高盛预计使用费将随客流爬坡上升，并已小幅上调2027-28年成本假设予以反映。

• 2026年5月已完成全部航司由T1向T3的迁移，T1将进行翻新升级，完成后可能带来更高折旧摊销；高盛重申航站楼投运/升级引发的成本与资本开支激增将持续构成逆风。

• 免税合资显著改善投资收益：2Q26联营/合营投资收益5,800万元、同比+42%（+1,700万元），其中CDFG广州白云机场免税公司（白云机场持股49%、中免集团51%，2025年9月设立）贡献1,700万元，而1H25/2H25分别为零收益/亏损140万元；改善源于2026年3月起管理T2出境免税业务及2026年1月T3新免税店开业。

• 预测与目标价调整：上调2026-28E单架次航空收费率假设、小幅上调2027-28E成本假设后，2026-28E净利润调整+20%/+7%/-6%，估值基准滚动至2027年底，目标价由7.2元微调至7.0元；Exhibit 1显示2026E EBIT由7.62亿上调至9.48亿元（+24%）、EBITDA由23.69亿上调至26.51亿元（+12%）、调整后净利润由6.67亿上调至8.02亿元（+20%）。

• 卖出核心逻辑：白云机场为中国大陆国际旅客吞吐量第三大机场（2019年占11%份额），但预计国际航线竞争将更激烈、有限免税面积或压制相对同业的盈利能力、免税收入分成率存在监管下行风险及市区免税店潜在竞争；股价虽低于中周期估值，高盛认为市场低估上述逆风。

• 估值方法与风险提示：12个月目标价7.0元基于DCF，WACC为8.7%、永续增长率为2.0%；主要上行风险为旅行需求复苏、收入分成率上行及客流分流。

• 规模与预测概览：市值197亿元人民币（29亿美元）、企业价值138亿元（20亿美元）；2026-28E基本EPS（剔除例外项目前）为0.33/0.34/0.34元。

论述逻辑

• 传导至预测：业绩略超预期 → 上调2026-28E单架次航空收费率假设（国际航班增多），同时小幅上调2027-28E成本假设（T3使用费更高）→ 2026-28E净利润调整+20%/+7%/-6%。

• 传导至估值：估值基准由2026年底滚动至2027年底 → 目标价由7.2元微调至7.0元（DCF：WACC 8.7%、永续增长2.0%）→ 现价7.65元对应下行8.5% → 维持卖出。

• 结论支撑：结构性逆风（国际航线竞争加剧、免税面积有限、免税分成率监管下行风险与市区免税竞争、T1翻新推高折旧、成本与资本开支激增）未被市场充分定价 → 基本面或更趋不利 → 卖出评级成立，上行风险为需求复苏、分成率上行与客流分流。

关键展望

• T3使用费调整时点：待T3财务结算完成后将调整使用费；高盛预计使用费将随客流爬坡而上升。

• T1翻新升级完成后可能带来更高的折旧摊销，构成后续成本压力。

• 高盛重申白云机场将持续面临航站楼投运/升级带来的成本与资本开支激增逆风。

• 评级与目标价：12个月目标价7.0元人民币、卖出评级，基于DCF（WACC 8.7%、永续增长率2.0%）。

• 上行风险（可能导致观点失效）：旅行需求复苏、收入分成率上行、客流分流。

• 目标价轨迹显示持续下调：2023年9月为11.10元，2026年5月降至7.20元，本次进一步降至7.0元。

推荐标的

• 白云机场（600004.SS）：卖出评级，12个月目标价7.0元人民币（现价7.65元，隐含下行8.5%）。理由：T3使用费与成本激增、T1翻新推高折旧、国际航线竞争加剧、免税分成率存在监管下行风险；估值基于DCF（WACC 8.7%、永续增长2.0%）。

• 覆盖范围提示：本报告仅对白云机场给出评级与目标价；分析师评级覆盖宇宙还包括中国国航、中远海运控股、中远海能、中远海运港口、中国东航、招商局港口、中国南航、东航物流、广东松发陶瓷、美兰机场、和记港口、上港集团、上海机场、春秋航空、扬子江船业等（未在本报告中附各自评级/目标价）。