瑞银：中国权益策略：A股盈利复苏——进展如何？

原标题：UBS China Equity Strategy：A~share earnings recovery–how is it progressing？

摘要

瑞银预计2026年A股整体盈利增速将加快至8% YoY，叠加温和估值重估，有望推动A股“慢牛”行情。自上而下看，非金融A股营收增长与中国名义GDP增速及PPI高度相关；瑞银中国经济团队预计2026年名义GDP增速改善至4.3%、PPI通缩继续收窄，支持营收温和回升。同时，支持性政策与反内卷行动有望推动利润率持续改善。自下而上，2025年工业企业利润增速自2022年以来首次转正（+0.6%），且非金融A股Q325盈利同比增长4.8%，较Q225的-3.2%大幅好转。近期共识盈利预测显著上调，CSI 300的2026年盈利预测被持续上修，类似2017/2019/2021年盈利持续上修年份。行业层面，过去六个月IT和材料板块2026年盈利预测累计上调超20ppt。策略上，中期“慢牛”格局不变，短期市场可能因地缘风险和科技股回调而波动，建议投资者平衡“成长”与“价值”，在市场情绪稳定后超配“成长”，并维持超配“周期”。超配行业：电子、电信、非银金融、国防、有色金属、化工、电气设备。

主要观点

• 瑞银预计2026年A股整体盈利增速加快至8% YoY，推动“慢牛”行情。
• 非金融A股营收增长与中国名义GDP增速和PPI高度相关；瑞银中国经济团队预计2026年名义GDP增速从2025年的4.0%改善至4.3%，PPI通缩继续收窄，2026年底或2027年初转正。
• 支持性政策与反内卷行动有望推动非金融A股利润率持续改善；9M25非金融A股净利率较2024年回升0.1ppt，逆转2021年以来的下行趋势。
• 非金融A股Q325盈利同比增长4.8%，较Q225的-3.2%显著改善。
• 2025年工业企业利润增速为0.6%，为2022年以来首次转正；其中计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长19.5%，且自2025年6月以来逐月加速。
• 近期共识盈利预测显著上调：CSI 300的2026年盈利预测被持续上修，类似2017/2019/2021年盈利持续上修年份。
• 过去六个月，IT和材料板块2026年盈利预测累计上调超20ppt；过去一个月，IT、材料、工业、可选消费上调幅度最大。
• 2025年A股上涨主要由流动性驱动：Wind全A指数上涨26.4%，而盈利仅增长5.5%（剔除金融后+1.8%）。
• 流动性改善来源：居民储蓄再配置、中长期资金入市、被动基金崛起、融资活跃；2025年行业和主题ETF净流入超3240亿元；保险资金股票投资余额达5.7万亿元，较2024年底增加1.6万亿元；A股日均成交额1.73万亿元，同比增长63%；融资余额同比增加6700亿元；新开户数1553万，同比增长10%。
• 中期“慢牛”驱动因素：增量宏观政策、盈利加速、无风险利率下行、居民储蓄再配置、长期资金流入、市值管理改革推进。
• 短期市场可能因地缘风险和科技股回调而波动，但A股与海外市场相关性低。
• 风格配置：建议平衡“成长”与“价值”，市场情绪稳定后超配“成长”；维持超配“周期”，受益于工业企业利润增长和温和再通胀预期。
• 超配行业：电子、电信、非银金融、国防、有色金属、化工、电气设备。
• 近期关注：全球地缘政治进展、两会政策指引、A股公司即将发布的财报。

论述逻辑

报告从自上而下和自下而上两个角度论证A股盈利复苏。自上而下：名义GDP增速改善和PPI通缩收窄推动营收增长，支持性政策和反内卷行动提升利润率，从而带动盈利加速。自下而上：工业企业利润转正、Q325盈利同比转正、共识预测上调等微观信号印证盈利改善趋势。流动性充裕和估值重估进一步支撑市场，但短期波动不改中期“慢牛”格局。

关键展望

• 2026年A股整体盈利增速预计达到8% YoY。
• PPI通缩预计继续收窄，2026年底或2027年初转正。
• 名义GDP增速预计从2025年的4.0%改善至2026年的4.3%。
• 短期市场可能因全球地缘政治风险、科技股回调而波动，但中期“慢牛”格局不变。
• 建议投资者关注全球地缘政治进展、两会政策指引、A股公司即将发布的财报。
• 报告未明确给出未来验证点或具体时间窗口。

推荐标的

报告未明确给出具体推荐标的或覆盖公司列表，仅提供行业超配建议：电子、电信、非银金融、国防、有色金属、化工、电气设备。

关键图表

Figure 1: Regression analysis between revenue growth of A-share non-financials and nominal GDP growth

Figure 2: PPI moves in tandem with revenue growth of A-share non-financials

Figure 3: PPI deflation has narrowed markedly recently and the UBS-S China economics team expects this to continue in 2026

Figure 4: Quarterly net margins of non-financial A-shares

Figure 5: Overall A-share earnings growth (YoY, quarterly)

Figure 6: NBS industrial profit growth and A-share industrial-related sectors’ earnings growth

Figure 7: CSI 300 earnings growth revisions (2014-26F)

Figure 8: CSI 300 earnings growth revisions, by trend in final revisions (2014-26F)

Figure 9: Earnings revisions for level I GICS sectors (excluding property) and CSI 300 in last six/three/two/one month(s)

Figure 10: Summary of output price changes by sector based on our analysts’ bottom-up checks