2026-09-20 · Goldman Sachs · 宏观策略

高盛中国事宜：阻力最小的路径

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摘要

高盛经济研究（分析师 Hui Shan）认为，中国供需分化正在扩大：8月工业增加值同比增速从7月的4.5%加快至5.2%，零售增速从0.6%放缓至0.4%，8月主要活动指标中仅出口额与工业生产增速超过5.0%；零售统计对小微商户的抽样方式可能低估内需疲弱，8月大型零售商销售同比下滑近4%而小型零售商增长3%，真实供需缺口或比官方数据更大。决策层聚焦机器人和半导体等高增长子行业，除非劳动力市场急剧恶化，缺乏全面宽松的紧迫性，强出口与弱内需、强工业与弱消费的裂口可能进一步拉大。房地产正从'地产拖累经济'转向'经济拖累地产'：按历史国际经验（六年周期、实际房价自峰值跌约30%）中国应在进入2027年时接近底部，但就业疲弱和8月-0.6%的租金通胀可能延长下行，一线城市核心地段以外房价继续走弱是阻力最小路径。 AI与高科技制造可支撑出口和总量GDP，但对就业、收入和消费的拖累将持续。

主要观点

供需缺口持续扩大：8月工业增加值同比增速从7月的4.5%加快至5.2%，零售增速从0.6%放缓至0.4%，主要活动指标中仅出口额和工业生产增速超过5.0%，多项内需指标同比大幅下滑。

官方数据可能低估内需疲弱：统计上大型零售商全面调查、小型零售商抽样估算，8月大型零售商销售同比下降近4%，小型零售商却增长3%，强出口与弱内需的真实分化比官方数据更大。

科技制造业内部极端分化：8月工业机器人和半导体产量同比分别增长34.6%和20.6%，微型计算机和智能手机产量分别下降25.6%和22.3%；零售中通讯器材销售增长27.3%，汽车销售下降18.5%，部分受AI资本开支热潮和消费品以旧换新政策驱动。

政策缺乏全面宽松紧迫性：统计局在9月15日发布会淡phțion工业生产时强调机器人和半导体而非智能手机和微型计算机、谈零售时强调通讯器材而非汽车；由于总有高增长子行业可资援引，除非劳动力市场急剧恶化，决策者似乎不急于追加宽松，强出口与弱内需的裂口可能进一步扩大。

房地产从'拖累经济'转向'被经济拖累'：历史国际数据显示大型房地产危机通常持续六年、实际房价自峰值下跌约30%；按高盛追踪，中国实际房价已下跌超过30%，进入2027年（2021年峰值后六年）本应接近底部。

但中国可能不会复制典型触底路径：美国房价见顶后失业率下降、工资和租金通胀回升支撑复苏，而中国房价见顶五年后劳动力市场依然疲弱、2026年8月租金通胀仍为-0.6%，就业、工资和租金正反过来拖累楼市复苏。

结构转型对就业的拖累大于对GDP：每单位增加值，服务业劳动密集度比制造业高20%以上，建筑业高100%以上；AI赋能的制造支撑工业生产和出口、托底总量GDP，但就业、工资收入和居民消费可能持续疲弱，扭转需社保、收入分配等多年乃至数十年的改革。

增长目标困境：近几周政府债发行提速、决策层 signals 加码'六网'基建（7月31日电网物流、8月21日通信、8月31日地下管网、9月11日算力网络国务院会议），但高盛预计Q3、Q4实际GDP同比均为4.4%、全年4.5%恰在目标区间下限；年度目标协调资源但迫使政策依赖投资、延迟再平衡，而'2035年收入翻番'要求2025-2035年年均增长4.17%，大幅调低目标有风险。