2026-09-16 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利智谱（2513.HK）：上调ARR指引

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摘要

智谱（Z.ai）9月中旬ARR已达约US$1.8bn，管理层将2026年年末ARR指引从US$2.4bn上调至US$3.0bn；报告维持股票评级Overweight（增持）与行业观点In-Line。上调指引基于编程、云合作与Cowork三大驱动：编程仍是近期引擎，云收入分成自4Q26开始贡献，Cowork以更短商业化周期切入企业预算池。 US$5bn（约Rmb30bn）融资可支撑约94k GPU（约40%用于训练、约60%用于推理），约56k推理GPU对应约Rmb41bn（US$6bn）的理论年收入上限（未调整利用率与定价兑现），理论推理毛利率最高约80%；训练侧支持约Rmb3bn年化训练支出持续四年，足以进行多次GLM-5.3级别以上的训练。 6月GLM-5.2需求激增时自有基础设施仅能满足约10%的token需求、其余约90%由第三方承接，新算力有望同时支撑更大模型训练与更高推理吞吐。与国内外领先云厂商的收入分成安排自10月起贡献收入，管理层视其为开源分发与货币化并行互证的验证。 Cowork正向垂直行业扩展，超100家网络安全公司接入GLM模型，GLM-5.3发布一个月内订单超Rmb1bn。估值采用DCF（15% WACC、3%永续增长），目标价隐含2027e 35x P/S；核心争论已从需求是否存在转向增量算力、伙伴分发与垂直工作流货币化的兑现速度。

主要观点

智谱9月中旬ARR已达约US$1.8bn，2026年年末ARR指引由US$2.4bn上调至US$3.0bn

US$5bn（约Rmb30bn）融资可支撑约94k GPU，其中约40%用于训练、约60%用于推理，构成从资金到货币化的可见路径

约56k推理GPU对应约Rmb41bn（US$6bn）的理论年收入上限（未调整利用率与定价兑现），理论推理毛利率最高约80%

训练侧投入支持约Rmb3bn年化训练支出、持续四年，足以支撑多次GLM-5.3级别或更大规模的训练

6月算力供给瓶颈明显：GLM-5.2需求激增时自有基础设施仅能满足约10%的token需求，其余约90%由第三方部署其开源模型承接

已与国内外领先云厂商达成收入分成安排，GLM开源模型将部署于伙伴基础设施，10月起贡献收入；管理层视其为开源分发与货币化并非互斥的验证

Cowork正从编程向垂直行业扩展，网络安全是首个规模化的垂直行业：超100家网络安全公司接入GLM模型，GLM-5.3发布一个月内订单超Rmb1bn，管理层认为同样模式将延伸至法律、金融、工业与生命科学工作流

上调指引的三大驱动为编程、云合作与Cowork：编程是近期引擎（解除容量限制后ZCode用户快速增长），云分成自4Q26开始贡献，Cowork以更短商业化周期切入企业既有预算池

核心争论已从『需求是否存在』转向『增量算力、伙伴分发与垂直工作流货币化多快转化为确认收入与可持续毛利』

估值采用DCF（15% WACC、3%永续增长），目标价隐含2027e 35x P/S

论述逻辑

9月中旬ARR约US$1.8bn、管理层上调年末指引至US$3.0bn → 驱动拆解：编程（解除容量限制后ZCode用户快速增长）、云分成（10月起贡献/4Q26计入）、Cowork（GLM-5.3发布一个月内网络安全订单超Rmb1bn）→ 资金到算力：US$5bn（~Rmb30bn）融资映射约94k GPU（40%训练/60%推理）→ 算力到收入：约56k推理GPU对应约Rmb41bn理论收入上限、最高约80%理论推理毛利率，而6月自有算力仅承接约10%token需求，瓶颈有望随新算力缓解 → 分发到资本效率：云分成减少自筹全部推理算力的需要并借助超大规模云厂商的企业分发，开源扩大使用与生态、管理API与分成机制货币化规模化消耗 → 算力、伙伴分发与垂直工作流货币化的兑现速度成为核心争论 → 三要素打通构成从资金到货币化的可见路径，支撑维持Overweight与DCF目标价（隐含2027e 35x P/S）

关键展望

云分成收入自10月起开始贡献，并在4Q26开始计入

未来验证点：增量算力、伙伴分发与垂直工作流货币化多快转化为确认收入与可持续毛利

模型预测：2026e/2027e EPS为Rmb(10.65)/Rmb(7.74)，2028e扭亏为盈至EPS Rmb1.37、对应P/E 60.6

上行风险：发布全球SOTA模型、与海外CSP合作实现全球扩张、市场竞争缓和；下行风险：算力约束、模型表现落后同业、地缘政治风险

目标价时间窗口为12-18个月（除非另有说明）

摩根士丹利 智谱（2513.HK）：上调ARR指引

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

推荐标的

摩根士丹利智谱（2513.HK）：上调ARR指引