摩根士丹利：800V直流数据中心——我们从电气供应商处听到的最新情况

原标题：800vDC Data center - First Inning: What we have heard so far from the Electrical suppliers

摘要

摩根士丹利自2025年9月首次提出800V直流数据中心架构主题以来，投资者兴趣显著升温。报告基于4Q25财报季的最新动态，评估了全球电气供应商在固态变压器（SST）领域的竞争格局。目前，台达电子（Delta）和伊顿（Eaton）已实现SST产品的小规模收入，处于第一梯队；GE Vernova和JST等处于现场测试阶段；西门子、ABB、施耐德等则处于积极开发阶段。报告认为，拥有直流经验、早期布局SST或与英伟达关系紧密的供应商将更具优势。在数据中心设备股中，摩根士丹利在欧洲超配施耐德和罗格朗，在美国超配维谛和伊顿，在亚洲超配台达电子。报告还指出，数据中心订单增长强劲，2026年资本支出可能超预期，并给出了800V直流架构的时间线和市场规模预估。

主要观点

• 自2025年9月首次提出800V直流数据中心架构以来，投资者兴趣显著上升。
• 4Q25财报季中，大量分析师提问集中在数据中心向800V直流架构的转变。
• 中压（“灰色空间”）供应商因直流技术积累而相对更具优势，而“白色空间”玩家需要更多演变。
• 架构转变需要时间，中间会有过渡技术。
• 最终胜出的三类玩家：有直流经验者、早期布局SST者、与英伟达关系紧密者。
• 新架构可能为所有参与者提供更公平的竞争环境，新进入者可能出现。
• SST竞赛：台达电子和伊顿已产生收入（2025年规模为数千万美元），北京四方（未覆盖）也有中国数据中心SST收入。
• GE Vernova计划2Q26与超大规模客户测试，3Q26可能交付；JST在北美数据中心测试。
• ABB凭借现有固态技术和DG Matrix投资（SST）处于相对强势地位。
• 施耐德尚未公布具体SST策略，预计2月26日业绩会更新。
• 罗格朗认为架构转变对其20%的数据中心产品中性至负面，80%中性至正面，但该评论针对“power sidecar”而非2030年后的全面800V直流架构。
• SST并非行业转向800V直流设计的必要条件，中间步骤存在，对订单和损益的影响将是渐进的。
• 800V直流时间线：英伟达计划2H26推出Rubin GPU，摩根士丹利预计2027年出货量攀升。
• 行业专家此前估计2030年800V直流在数据中心渗透率约30%，ABB给出更激进的40-50%。
• GE Vernova提及2027年可能获得约1000台SST订单。
• 英飞凌（覆盖）估计2030年SST市场规模为10亿美元。
• 4Q25数据中心订单增长强劲：维谛+252%，伊顿+200%，ABB约+140%。
• 订单趋势显示连续加速，为2026年收入可见性提供支撑。
• 数据中心增长可能被低估，不会像共识预期的那样在2025年后正常化。
• 维谛指引2026年有机增长28%，高于2025年的26%。
• 摩根士丹利首选超配施耐德，预计2026年有机增长11.6%（共识8.2%），受数据中心和定价驱动。

论述逻辑

报告从投资者对800V直流架构兴趣升温出发，基于4Q25财报季的供应商反馈，梳理了SST竞争格局（按收入/测试/开发阶段分层）。接着，通过分析各供应商的评论和订单数据，论证了拥有直流经验、早期SST布局或英伟达关系的公司更具优势。然后，结合英伟达GPU路线图、行业渗透率预估和供应商指引，推演了800V直流的时间线和市场规模。最后，以4Q25强劲的订单增长和2026年资本支出上调为证据，指出数据中心增长可能超预期，并据此给出超配施耐德等推荐。

关键展望

• 英伟达Rubin GPU计划2H26推出，摩根士丹利预计2027年出货量攀升。
• 2030年800V直流在数据中心渗透率：行业专家约30%，ABB更激进40-50%。
• GE Vernova预计2027年可能获得约1000台SST订单。
• 英飞凌估计2030年SST市场规模10亿美元。
• 罗格朗预计800V直流架构部署在2028-29年，届时将反映在收入中。
• 施耐德将于2月26日业绩会更新SST策略。
• 报告未明确给出未来验证点或风险。

推荐标的

• 施耐德（SU FP）：超配（Overweight），2026年有机增长MSe 11.6% vs 共识8.2%，受数据中心和定价驱动。
• 罗格朗（LR FP）：超配（Overweight）。
• ABB（ABBN.S）：等权重（Equal-weight）。
• 西门子（SIE GY）：等权重（Equal-weight）。
• 维谛（VRT）：超配（Overweight，由Christopher Snyder覆盖）。
• 伊顿（ETN US）：超配（Overweight，由Christopher Snyder覆盖）。
• 台达电子（2308.TW）：超配（Overweight，由Sharon Shih覆盖）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。