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摩根大通 欧洲衍生品：在12月26日德国国债对UST 的通话中重新回溯多头

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摘要

摩根大通利率衍生品团队指出，本周€STR远期收益率因避险资金流与欧元利率头寸平仓而大幅下行，1Yx1Y €STR单周跌幅为近两年最大之一，1Yx1Y/5Yx1Y曲线一周走陡约25bp。 €STR曲线目前定价Dec26、Jun27、Dec27前ECB累计加息21bp、58bp、64bp，较上周回落约30bp，10月会议仅定价约4bp，与拉加德'审慎'（隐含季度节奏）表态大体一致。 报告认为当前定价大体合理，但政策路径不确定性高：主权信用市场焦虑可能继续压低终点利率，故继续持有Mar27 Euribor 1x2 call spread与Dec26 Bund call多头；同时因Mar27仅定价41bp累计加息、低于其经济学家50bp的预测，建议战术性买入96.875/96.75 Jan27 put spread（净借方8美分）对冲ECB定价回撤。 核心操作是将Dec26 Bund call对UST多头重新行权：买入1000份121.5 Dec26 Bund call、卖出1600份105 Dec26 10Y UST calls，近平价成交（跨市场收益率利差178bp对现货180bp），原组合自2026年9月25日以来已盈利+95美分。 10s/30s互换曲线与1Yx1Y €STR的负beta本周后半段失灵，单因子回归显示偏平约10bp，但纳入1Yx30Y隐含波动率后估值公允，陡峭化观点仅通过3M receivers的conditional bull steepener表达。 法国10Y收益率9月以来上行约70bp、OAT/Bund利差走阔约60bp，10Y OAT期货CTD已切换至FRTR 3.7 Nov36，报告给出约1/3的切回概率、交付期权价值约10美分。 德国互换利差大幅走阔并重新呈现避险资产特征，报告观望但维持10Y以内中期收窄倾向，看多Bobl/Buxl陡峭化但等待波动率回落。 长端隐含波动率跳升，3Mx30Y升至约5.3bp/day、接近近年高位，叠加30Y收益率周五跳升约12bp带来的跳空风险，报告按纪律止损平掉30Y short gamma。

主要观点

  • 本周€STR远期收益率因避险资金流和欧元利率头寸平仓大幅下行，1Yx1Y €STR单周跌幅为近两年最大之一，且曲线明显陡峭化，1Yx1Y/5Yx1Y一周走陡约25bp
  • €STR曲线目前定价Dec26、Jun27、Dec27前ECB累计加息21bp、58bp、64bp，较上周回落约30bp，10月会议仅定价约4bp，与拉加德'审慎'表态（隐含季度节奏）大体一致
  • 当前累计定价大体合理，但主权信用市场焦虑和头寸平仓可能进一步压低终点利率，因此继续持有Mar27 Euribor 1x2 call spread（97/97.3125）和Dec26 Bund call多头作为看多久期工具
  • 不能完全排除ECB定价回撤风险：未来6M市场定价低于报告自身预测，Mar27仅定价41bp累计加息、低于经济学家50bp的预测，因此建议战术性买入Mar27 Euribor期货上96.875/96.75 Jan27 put spread
  • 10s/30s互换曲线与1Yx1Y €STR的强负beta本周后半段失灵；单因子回归显示曲线偏平约10bp，但纳入1Yx1Y €STR和1Yx30Y隐含波动率的短期公允价值模型显示估值公允，报告警告不要逆向交易这种'光学'相对价值，陡峭化观点仅通过conditional bull steepener（3M receivers）表达
  • 9月以来10Y法国基准收益率上行约70bp、OAT/Bund利差走阔约60bp，叠加Nov35/Nov36曲线走陡，10Y OAT期货CTD已从FRTR 3.5 Nov35切换至FRTR 3.7 Nov36；若10Y法国收益率回落约24bp或曲线平坦化约1.6bp则可能切回，报告给出约1/3切回概率，交付期权价值约10美分，经期权性调整后net basis接近0
  • 德国互换利差本周大幅走阔、创多季度新高，开始重新表现出避险资产特征，与欧元区内利差（OAT/Bund、BTP/Bund）回归强正相关；报告认为利差过宽主要反映套息交易平仓、对进一步走阔可见度低，因此观望，但维持10Y以内利差中期收窄倾向
  • 中期看多Bobl/Buxl互换利差曲线陡峭化且有相对价值支持，但高波动令风险回报不佳，报告选择等待波动率有所回落后再进场
  • 长端隐含波动率大幅跳升，3Mx30Y隐含波动率升至约5.3bp/day、接近近两年高位（此前高位出现在今年3月美伊冲突爆发和2025年4月美国关税担忧时期），且30Y隐含波动率相对收益率过贵
  • 30Y互换收益率上周五跳升约12bp，足以抹去short gamma头寸数日的gamma carry，叠加跳空风险上升，报告按纪律止损平掉30Y short gamma（入场3.75bp/day、平仓约5.3bp/day，自2026年9月18日以来P&L为-130bp名义）
  • 核心调仓为对Dec26 Bund call对UST多头重新行权：买入1000份121.5 Dec26 Bund call（Bund期货121.48）对卖出1600份105 Dec26 10Y UST calls（TY期货105-04），近平价成交（跨市场收益率利差178bp对现货10Y利差180bp）；原组合（120 Bund call对105.5 UST call）自2026年9月25日以来盈利+95美分

论述逻辑

  • 避险资金流与欧元利率头寸平仓 → €STR远期收益率一周暴跌、曲线走陡约25bp，终点利率定价回落约30bp至Dec26/Jun27/Dec27累计21bp/58bp/64bp → 当前定价大体合理但路径不确定：主权信用扰动或继续压低终点利率，而Mar27定价41bp低于经济学家50bp预测、存在ECB定价回撤风险 → 策略上两头下注：继续持有Mar27 1x2 call spread与Bund call多头，同时战术性买入Jan27 put spread对冲回撤 → 长端10s/30s与1Yx1Y负beta失灵，表面偏平约10bp的相对价值在波动率调整后消失 → 只以conditional bull steepener表达陡峭化观点 → 法国收益率上行引发10Y OAT CTD切换、交付期权价值随收益率上升 → 德国互换利差变为避险资产、虽有过宽和收窄倾向但方向不明 → 观望利差、等待波动回落后再做Bobl/Buxl陡峭化 → 长端隐含波动率跳升至约5.3bp/day近年高位、跳空风险放大 → 止损30Y short gamma，并将Dec26 Bund call对UST多头重新行权至121.5对105、近平价。

关键展望

  • 10Y OAT CTD切回的触发条件明确：10Y法国基准收益率回落约24bp，或Nov35/Nov36曲线平坦化约1.6bp，报告估计自当前位置切回的概率约1/3
  • 未来6个月内市场对ECB的定价低于报告自身预测（Mar27定价41bp vs 经济学家50bp），若主权信用利差企稳或重新收紧，ECB定价存在回撤风险，新进的Jan27 put spread即为此布局
  • 预计德国互换利差与欧元区内利差的正相关关系短期延续；维持10Y以内利差中期收窄倾向，但因对走阔终点缺乏可见度而不做直接头寸
  • 等待波动率有所回落后再进入Bobl/Buxl互换利差陡峭化交易
  • 中期观点仍为收益率走低，且这将带动隐含波动率下行
  • 10Y OAT交付期权价值预计在CTD切换引发的收益率急涨或进一步抛售中回落，因Nov36作为CTD的主导性增强、市场将不再为'切换期权性'支付溢价

推荐标的

  • 新开仓：买入1000手96.875/96.75 Jan27 put spread（标Mar27 Euribor期货，96.885），净借方8美分，博弈ECB定价短期回撤
  • 重新行权：买入1000份121.5 Dec26 Bund call（Bund期货121.48）对卖出1600份105 Dec26 10Y UST calls（TY期货105-04），近平价，跨市场收益率利差178bp对现货180bp
  • 平仓旧组合：1000份120 Dec26 Bund call对1625份105.5 Dec26 10Y UST calls（TY期货104-27+），自2026年9月25日以来P&L为+95美分
  • 平仓：€100mn 3Mx(1Yx1Y) 2.55%/2.75% receiver spread对卖出€100mn 2.98% 3Mx(1Yx1Y) payer（A+23bp），期权临近到期，自2026年7月10日以来P&L为-37bp名义
  • 继续持有：Mar27 Euribor 1x2 call spread（1000份97 call对2000份97.3125 call，Mar27期货96.81），自2026年7月23日以来P&L为-1.3美分
  • 继续持有：1000份126 Dec26 Bund calls（Dec26 Bund期货120.35，入场122.10），自2026年9月4日以来P&L为-5美分
  • 继续持有：Dec26/Dec28 conditional bull flattener（1000份96.8125 Dec26 2Y midcurve calls对1000份97 Dec26 Euribor calls，18.8bp对曲线52.0bp），自2026年9月11日以来P&L为-6美分
  • 继续持有：10s/30s conditional bull steepener（€220.4mn 3.52% 3Mx10Y receivers对€100mn 3.48% 3Mx30Y receivers，conditional bull-steepener在-4bp对远期、即期曲线-13.6bp/-12.1bp），自2026年9月11日以来P&L为-11.3bp名义
  • 继续持有：Mar27 Euribor call对SOFR跨市场bull widener（1000份97.25 Mar27 Euribor calls对1142份96 Mar27 SOFR calls，125bp对期货利差128.5bp），自2026年7月10日以来P&L为-2美分
  • 继续持有：€100mn 1Yx(30s10s) A/A+10/A+20 curve cap fly（1.5bp，远期CMS曲线-13.6bp对入场+21.5bp），自2026年1月23日以来P&L为-1.1bp
  • 平仓：止损3Mx30Y short gamma——平掉€100mn 3.43% 3Mx30Y straddles（约5.3bp/day对入场3.75bp/day），自2026年9月18日以来P&L为-130bp名义
  • 继续持有：3Mx2Y/3Mx10Y波动率曲线陡峭化（€100mn 3.40% 3Mx10Y straddles对€488mn 3.255% 3Mx2Y straddles，-1.15bp/day对入场约-0.7bp/day，需主动delta对冲），自2026年9月4日以来P&L为-56bp名义

关键图表

图1. €STR曲线目前计价到2026年12月、2027年6月和2027年12月欧洲央行会议分别累计加息21个基点、58个基点和64个基点

**图1. €STR曲线目前计价到2026年12月、2027年6月和2027年12月欧洲央行会议分别累计加息21个基点、58个基点和64个基点**

图2. 对2026年12月德国国债看涨期权获利了结并重新设定行权价，对标10年期美债

**图2. 对2026年12月德国国债看涨期权获利了结并重新设定行权价，对标10年期美债**

图3. 抛售之际当前最便宜可交割券(CTD)确立其主导地位

**图3. 抛售之际当前最便宜可交割券(CTD)确立其主导地位**

图4. 德国互换利差大幅走阔，突破至数季度高点，创下过去几个月来最大的单周走阔行情之一

**图4. 德国互换利差大幅走阔，突破至数季度高点，创下过去几个月来最大的单周走阔行情之一**

图5. 过去一周隐含波动率表现分化，波动率曲线在各远期端点出现明显陡峭化

**图5. 过去一周隐含波动率表现分化，波动率曲线在各远期端点出现明显陡峭化**

图6. 受宏观不确定性上升和仓位平仓推动

**图6. 受宏观不确定性上升和仓位平仓推动**

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