小摩：美国生产率同比仍强劲

原标题：US: Productivity growth remained strong over last year

摘要

本篇小摩美国经济研究认为，1 季度非农商业生产率环比年化仅增长 0.8%，季度读数偏弱且接近预期，但更值得关注的是同比仍增长 2.9%，显示过去一年生产率表现仍然强劲。报告强调，生产率自 2023 年以来持续处在较强区间，但现阶段还不宜把近期强势过多归因于 AI，因为 AI 对宏观生产率的扩散仍处早期；不过企业继续增加 AI 投资可能帮助维持这一趋势。强生产率还可能抑制单位劳动力成本，1 季度单位劳动力成本环比年化增长 2.3%，同比仅增长 1.2%，显示工资对通胀的压力有限。小摩当前 2026 年 GDP 预测隐含 Q4/Q4 生产率增速接近 1.5%，低于过去三年 2.7% 的年化均值，因此生产率仍可能构成增长上行风险；但能源价格冲击使团队更愿意下调增长上行风险，并把较弱前景体现为较低生产率，而不是更差就业增长。

主要观点

• 1 季度生产率报告呈现季度偏弱、同比强劲的组合。非农商业生产率环比年化仅增长 0.8%，略高于小摩和市场一致预期的 0.6%，但由于季度数据噪音较大，报告建议更关注同比变化；同比 2.9% 的增长表明过去一年生产率仍保持非常稳健的扩张。

• 生产率自 2023 年以来已经经历一轮较强表现。报告没有把近期强势简单归因于单一因素，而是强调这是一段持续时间较长的生产率改善。过去三年生产率年化平均增长 2.7%，明显高于小摩当前 2026 年预测中隐含的生产率增速，这为后续增长预测留下上行可能。

• AI 可能帮助延续生产率强势，但宏观证据仍处早期。小摩对把近期生产率表现过多归因于 AI投资 持谨慎态度，因为企业采用、流程再造和效率提升需要时间才能体现在宏观统计中；但若企业继续扩大 AI 资本开支、软件订阅、硬件、员工培训和 IT 支持，确实可能为生产率提供持续支撑。

• 单位劳动力成本压力有限，是报告的重要通胀含义。1 季度非农商业单位劳动力成本环比年化增长 2.3%，同比仅增长 1.2%，说明即便工资或小时薪酬仍有增长，较强生产率也能摊薄单位产出上的劳动力成本，进而缓和工资驱动的通胀压力。

• 小摩当前 GDP 预测隐含的生产率增速偏保守。团队预计 2026 年 Q4/Q4 实际 GDP 增速为 1.7%，其中嵌入的生产率增长接近 1.5%。这低于过去三年 2.7% 的生产率年化均值，也低于当前强 AI 投资继续推进可能带来的效率改善，因此报告承认生产率是增长上行风险来源。

• 能源价格冲击改变了团队对增长风险的处理方式。此前小摩曾强调生产率强劲可能带来增长上行风险，但在能源价格冲击背景下，团队更愿意弱化这类上行风险。随着整体经济前景被小幅下修，小摩选择把影响体现为生产率较低，而不是把同样的 GDP 预测解释为就业增长显著走弱。

• 报告承认存在另一种解释：如果生产率保持强劲，而 GDP 增速只有 1.7%，那么就业增长可能需要更弱才能与产出路径一致。但近期就业指标总体仍具建设性，因此小摩没有把当前预测解释为劳动力市场明显转弱，而是保留就业韧性、调低生产率的组合。

• AI 投资范围不仅限于超大规模云厂商资本开支。报告引用亚特兰大联储商业不确定性调查，受访企业预计 2026 年人均 AI 支出将较 2025 年增长约 50%，支出范围包括软件、订阅服务、硬件、员工培训和 IT 支持人员。这说明 AI 投资正在从大型科技企业向更广泛下游商业用户扩散。

• 表格数据显示，1 季度非农生产率环比年化 0.8%，产出增长 1.5%，工时增长 0.7%，小时薪酬增长 3.1%，单位劳动力成本增长 2.3%。同比来看，生产率增长 2.9%，产出增长 3.3%，工时仅增长 0.4%，小时薪酬增长 4.2%，单位劳动力成本仅增长 1.2%，这组数据强化了“产出增长强于工时、成本压力受控”的判断。

• 报告的政策含义偏向温和：若生产率维持强劲，经济可以在较低单位劳动力成本压力下实现更高实际增长；若能源冲击压低需求或企业效率改善放缓，则增长风险会更多体现在生产率而非就业。对通胀而言，单位劳动力成本同比低位意味着工资压力不是当前最突出的通胀风险来源。

论述逻辑

1 季度非农商业生产率环比年化仅 0.8%，但季度数据噪音较高 → 同比生产率增长 2.9%，显示过去一年效率提升仍强 → 产出同比增长强于工时增长，说明单位产出所需劳动投入改善 → 单位劳动力成本同比仅 1.2%，工资对通胀压力有限 → 企业 AI 支出从超大规模云厂商扩散到下游用户，可能延续生产率改善 → 小摩 2026 年 GDP 预测仅隐含约 1.5% 生产率增速，低于过去三年均值 → 能源价格冲击让团队弱化增长上行风险，并把下修更多体现为生产率而非就业恶化 → 因此美国生产率仍是增长和通胀展望中的关键不确定项。

关键展望

• 宏观经济层面，小摩当前预计 2026 年 Q4/Q4 实际 GDP 增速为 1.7%，其中隐含生产率增速接近 1.5%。如果生产率继续接近过去三年 2.7% 的年化表现，实际增长存在上行风险；如果能源冲击拖累经济，团队更倾向于通过较低生产率吸收影响。

• 通胀层面，单位劳动力成本同比仅 1.2%，说明工资成本向通胀传导的压力有限。只要生产率保持较强，企业可以在薪酬增长仍然存在的情况下控制单位成本，从而缓解服务通胀或工资通胀担忧。

• 行业趋势层面，AI 投资预计继续扩大。亚特兰大联储调查显示企业计划在 2026 年把人均 AI 相关支出提高约 50%，覆盖软件、订阅、硬件、培训和 IT 支持，意味着生产率潜在改善不只来自科技巨头资本开支，也来自更广泛企业采用。

• 劳动力市场层面，若 GDP 增长较温和而生产率仍强，就业增长理论上可能更弱；但近期就业指标总体建设性，小摩暂未采用明显弱就业解释。未来风险在于，如果产出放缓且生产率未下行，劳动力需求可能面临更大调整压力。

• 市场风险层面，能源价格冲击是压低增长上行风险的主要外部变量。若能源价格继续冲击企业成本和消费者实际收入，生产率改善对 GDP 的支撑可能被削弱；反之，若能源冲击缓和且 AI 投资效率显现，生产率可能继续提供增长缓冲。

推荐标的

• 报告没有提出明确股票、债券、行业、商品或货币交易建议。其宏观含义是，强生产率和低单位劳动力成本可能降低工资通胀压力并支撑美国实际增长，但能源价格冲击限制了对增长上行风险的表达。

• 隐含关注方向包括 AI 投资相关的企业资本开支和生产率改善主题，以及与美国通胀和增长预期相关的利率市场；但报告没有给出具体买入、卖出或配置建议。

关键图表

Slide 2：Slide 2：阿比尔·莱因哈特。

Slide 6：Slide 6：北美经济研究阿比尔·莱因哈特（1-617）712 9122。