野村：三花智能（002050）：最佳风险收益阶段可能已过

原标题：Nomura Zhejiang Sanhua Intelligent（002050）The best risk reward phase may have passed

摘要

野村将三花智能评级从买入下调至中性，目标价从61元降至52元，认为机器人业务上行空间有限且核心业务增长放缓。报告指出，特斯拉可能逐步分散供应商，三花在Optimus中的份额长期将正常化下降。2026年制冷业务受补贴收紧和原材料成本上升影响，空调生产计划显示国内排产同比下降13.8%，出口下降12.7%。汽车零部件业务增长也将因补贴退坡而减速。野村下调2025/2026年EPS预测至1.15/1.30元，新目标价对应40倍2026年预期市盈率。当前股价交易于44.4倍2026年预期市盈率。

主要观点

• 机器人业务谨慎：近期限量催化，特斯拉可能内化设计和系统集成，供应商集中度将下降。
• 特斯拉可能引入更多海外供应商，稀释中国供应商长期份额。
• 制冷业务2026年展望疲弱：补贴收紧、铜等原材料成本上升。
• AVC数据显示2026年2月空调行业国内排产同比下降13.8%，出口下降12.7%。
• 汽车零部件业务增长减速：政府从购置补贴转向部分税收优惠和以旧换新计划。
• 评级从买入下调至中性，目标价从61元降至52元。
• 2025/2026年EPS预测从1.16/1.36元下调至1.15/1.30元。
• 新目标价基于40倍2026年预期市盈率，为8年历史平均市盈率32倍加0.8个标准差。
• 当前股价44.4倍2026年预期市盈率，高于目标价隐含估值。
• 核心业务增长放缓，机器人贡献可持续性存疑。

论述逻辑

报告从机器人业务和核心业务两方面论证。机器人方面，特斯拉可能内化设计并分散供应商，三花份额将正常化下降；核心业务方面，补贴收紧和成本上升导致制冷和汽车零部件增长减速。两者叠加，EPS增长放缓，因此下调评级和目标价。

关键展望

• 2026年制冷业务需求疲弱，空调排产双位数下降。
• 汽车零部件业务因补贴退坡增长减速。
• 机器人业务近期限量催化，长期份额稀释风险。
• 目标价52元，对应40倍2026年预期市盈率。
• 下行风险：制冷需求弱于预期、OEM压价、关键汽车客户出货疲软。

推荐标的

• 三花智能（002050 CH）：评级中性，目标价52元（前值61元），当前价57.87元，隐含下行10.1%。理由：机器人上行有限，核心业务减速。

关键图表

• 相对表现图（价格 vs 沪深300）
• 关键数据表（估值、增长率、现金流、资产负债表）
• 评级与目标价历史图（三年）