高盛：中国大宗商品：2025A 业绩回顾（散装大宗）：钢铁、煤炭、水泥和纸包装；上调马钢-H 至中性

原标题：2025A earnings review (bulk commodities): steel, coal, cement and paper packaging; upgrade Maanshan-H to Neutral

摘要

高盛回顾了中国散装大宗商品（钢铁、煤炭、水泥和纸包装）2025A 业绩，覆盖 20 只股票。多数水泥公司经常性盈利同比上升，超预期，但单位水泥利润基本符合或略弱于预期。煤炭公司业绩同比下滑，低于预期，单位煤炭利润基本符合。钢铁公司业绩仍低迷但同比改善，纸包装超预期。高盛上调煤炭公司盈利 3-15%，反映煤和煤化工价格前景改善；下调水泥公司盈利 7-53%，反映建筑市场弱于预期及 2026 年上半年利润率展望。维持中煤能源、海螺水泥和中国建材的买入评级，并将马钢-H 从卖出上调至中性。

主要观点

• 水泥公司 2025A 经常性盈利同比上升，超预期，但单位水泥利润基本符合或略弱于预期。
• 煤炭公司 2025A 业绩同比下滑，低于预期，单位煤炭利润基本符合。
• 钢铁公司 2025A 业绩仍低迷但同比改善。
• 纸包装公司 2025A 业绩超预期。
• 高盛上调煤炭公司盈利 3-15%，反映煤和煤化工价格前景改善。
• 高盛下调水泥公司盈利 7-53%，反映建筑市场弱于预期及 2026 年上半年利润率展望。
• 钢铁公司盈利预期维持低迷，从低基数修正幅度为 -8% 至 +51%。
• 维持中煤能源（H/A）、海螺水泥（H/A）和中国建材的买入评级。
• 将马钢-H 从卖出上调至中性，因估值接近公允价值。
• 覆盖 20 只股票，包括钢铁、煤炭、水泥和纸包装板块。

论述逻辑

高盛基于 2025A 实际业绩与预期对比，发现水泥盈利超预期但单位利润偏弱，煤炭盈利低于预期但单位利润符合，钢铁仍低迷但同比改善，纸包装超预期。据此调整盈利预测：上调煤炭盈利因价格前景改善，下调水泥盈利因建筑市场疲弱和利润率展望。评级方面，维持对中煤能源、海螺水泥和中国建材的买入，因基本面相对稳健；马钢-H 因估值接近公允价值从卖出上调至中性。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但提及 2026 年上半年水泥利润率展望较弱，以及钢铁公司利润率维持低迷。

推荐标的

• 中煤能源-H (1898.HK)：买入，目标价 16.00 港元（新），2025A 经常性盈利 145 亿元，同比 -21%。
• 中煤能源-A (601898.SS)：买入，目标价 21.00 元（新），2025A 经常性盈利 145 亿元，同比 -21%。
• 海螺水泥-H (0914.HK)：买入，目标价 28.0 港元（新），2025A 经常性盈利 92.8 亿元，同比 +9%。
• 海螺水泥-A (600585.SS)：买入，目标价 27.0 元（新），2025A 经常性盈利 92.8 亿元，同比 +9%。
• 中国建材 (3323.HK)：买入，目标价 6.00 港元（新），2025A 经常性盈利 24.4 亿元，同比 +34%。
• 马钢-H (0323.HK)：中性（从卖出上调），目标价 2.50 港元（新），2025A 经常性盈利 3.1 亿元，同比 -107%。
• 其他覆盖标的包括鞍钢-H/A、宝钢、马钢-A、中国神华-H/A、兖矿能源-H/A、华润水泥、西部水泥、玖龙纸业、太阳纸业等，评级和目标价详见 Exhibit 1 和 Exhibit 2。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。