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摩根大通 全球大宗商品：大宗商品周报

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摘要

摩根大通本期大宗商品周报汇总本周全球策略团队观点。 贵金属方面，金价自Jackson Hole以来重新与美债实际利率挂钩，但逆相关斜率明显变浅，因ETF流入保持极强粘性；短期或再度测试约$4,000/oz支撑，结构性逢低买盘预计托底；临近年末黄金看涨窗口开始打开，JPM基准情形（美联储加息不及市场预期）构成拐点，看向明年$5,000/oz反弹，铂金为第二偏好贵金属，2027年底回升目标$1,950/oz。 中国方面，中秋（9月25-27日）与国庆黄金周前的国内采购推动铜去库存加速至-16kt、升水持续高于$110/t，铝周度去库存-55kt、总库存~780kt已回到历史正常水平；巴林Alba铝产出约为伊朗战争前的~80%。 价格预测表显示：4Q26 WTI 74、Brent 80 US$/bbl，2026年均价81/87、2027年59/63 US$/bbl；黄金4Q26 4,500、4Q27 5,000 US$/t oz（2026均价4,536、2027年4,775）；铜4Q26 14,800 US$/mt（2026均价13,769）；TTF 4Q26 75 EUR/MWh。

主要观点

  • 本周播客《The final 11%》：中东石油重新流出，但原油与成品油价格仍处高位，柴油市场尤其紧张；高柴油价格、上升的实际收益率与El Niño引发对铜和金的讨论。
  • 复苏不均衡：原油恢复至17.5 mbd（正常水平的98%），成品油仅3 mbd（58%）；印度是回升亮点，9月自中东及“unknown origins”进口增加1.2 mbd至2.8 mbd。
  • 油轮不是瓶颈：霍尔木兹VLCC租金接近$1.27 million/天的纪录水平持续吸引运力，5-10年船龄VLCC估值超过$150 million，高于$135 million的新造船价。
  • 霍尔木兹流量几乎重回6月末接近13 mbd的高点，由沙特主导，但这反映的是对风险的容忍而非安全改善；穿梭模式正扩展到石油以外，与阿布扎比港口相关的支线船承运大部分集装箱流量。
  • 黄金自Jackson Hole以来重新与美债实际利率相关，但因ETF流入保持极强粘性，逆相关斜率比以往浅得多。
  • 短期黄金仍可能再度测试约$4,000/oz支撑，存在空头过度延伸的风险，但预计更多结构性逢低买盘将守住底部；接近年末黄金看涨窗口开始打开。
  • JPM经济基准情形最终指向美联储加息不及当前市场预期，构成向$5,000/oz反弹的拐点（明年）。
  • 黄金转向时，铂金是第二偏好贵金属：其供需平衡已因ETF流出带来的额外供给而放松，但未来一年仍大体紧平衡，投资需求回归可能偏多地扭转基本面驱动，推动2027年底前回升至$1,950/oz。
  • 中国工业金属去库存趋势上周延续：铜去库存显著加速（-16kt），国内采购升水持续高于$110/t，可由中秋（9月25-27日）及10月第一周国庆黄金周前的国内备货解释。
  • 中国铝去库存依旧强劲（上周-55kt），总库存已迅速回落至约780kt的历史正常水平；巴林Alba更新其铝产出约为伊朗战争前的~80%。
  • 价格预测表：4Q26 WTI 74、Brent 80 US$/bbl，2026年均价81/87、2027年59/63 US$/bbl；黄金4Q26 4,500、4Q27 5,000 US$/t oz；铜4Q26 14,800 US$/mt；TTF 4Q26 75 EUR/MWh；表注明1Q26、2Q26、3Q26为已实现值。

论述逻辑

  • 石油链：中东出口恢复至战前89%（沙特东西管道修复）→ 但原油与成品油价格仍高、柴油尤其紧张 → 复苏不均（原油98% vs 成品油58%）、运力不构成瓶颈（VLCC创纪录租金吸引运力）→ 霍尔木兹流量重回13 mbd高点反映风险容忍而非安全改善。
  • 贵金属链：金价重新挂钩实际利率但β变浅（ETF流入粘性）→ 短期或测试$4,000/oz支撑但结构性买盘托底 → JPM基准情形为Fed加息不及预期 → 年末看涨窗口开启、明年看向$5,000/oz → 铂金作为第二偏好在2027年底看向$1,950/oz。
  • 中国金属链：中秋（9月25-27日）+国庆黄金周前国内备货 → 铜去库存加速-16kt、升水>$110/t，铝-55kt、库存回到~780kt历史正常水平 → 与价格预测表中4Q26铜14,800、铝3,700 US$/mt的季度路径相互印证。

关键展望

  • 黄金：短期或再度测试约$4,000/oz支撑，存在空头过度延伸风险，但结构性逢低买盘预计托底；临近年末看涨窗口开启，JPM基准情形（Fed加息不及市场预期）构成明年向$5,000/oz反弹的拐点。
  • 铂金：供需紧平衡背景下，投资需求回归可能推动2027年底前回升至$1,950/oz。
  • 油价路径：4Q26 WTI 74、Brent 80 US$/bbl；2026年均价WTI 81、Brent 87；2027年均价WTI 59、Brent 63。
  • 贵金属路径：黄金4Q26 4,500、4Q27 5,000 US$/t oz（2026均价4,536、2027年4,775）；铂金4Q27 1,950 US$/t oz（2026均价1,912）；白银4Q27 65.0 US$/t oz。
  • 基本金属与天然气路径：铜4Q26 14,800 US$/mt（2026均价13,769）；铝4Q26 3,700 US$/mt（2026均价3,422）；TTF 4Q26 75 EUR/MWh（2026均价56）；JKM 4Q26 26.0 US$/MMBtu（2026均价19.7）。
  • 报告未对黄金/铂金以外的品种给出额外的量化触发点或时间窗口；上文季度预测为表内明确列示的forecast值（1Q26-3Q26为已实现值）。

推荐标的

  • 本期周报正文未给出新的个股评级；文中链接的研报（15 July 2026 EMEA Gold Miners）中，AngloGold与Fresnillo维持Top Picks，GFI被列入Positive Catalyst Watch，并称回调与催化剂提供有吸引力的买入点。
  • 该项无法从原文文本确认：文中未列示2026年1月22日的EMEA Gold Miners研报，也未出现维持OW评级于ANG、FRES、GFI与EDV的建议；文中列示的EMEA Gold Miners研报日期为15 July 2026，内容为AngloGold与Fresnillo维持Top Picks并将GFI列入Positive Catalyst Watch。
  • 该项无法从原文文本确认：文中未列示2025年10月9日的EMEA Base Metals研报，也未出现将First Quantum上调至OW或将Norsk Hydro列入Positive Catalyst Watch的内容；文中与Antofagasta相关的表述为stay OW Antofagasta（EMEA Copper研报，18 July 2025）。
  • 该项无法从原文文本确认：文中未列示2025年11月10日的全球能源会议纪要，也未出现重申Repsol与Shell的OW评级的内容；文中列示的全球能源会议报告为Global Energy Conference 2025（27 October 2025），其标题未提及Repsol与Shell评级。

关键图表

图1. 全球大宗商品价格预测

**图1. 全球大宗商品价格预测**

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