德意志银行：德银 联康生物科技集团（0690.HK）第二季度交付强劲：监管清晰度仍是核心催化剂

摘要

德意志银行信用研究对欧洲高收益发行人 Biogroup 的二季度点评认为，业绩交付扎实，但信用主线仍系于法国收费监管的最终走向。 Q2 收入 €421m（同比+5.2%），管理口径 EBITDA €119m（同比+15%），利润率扩张 269bp 至 28.3%，符合管理层 run-rate 口径指引；法国 EBITDA 利润率 28.1% 好于 DB 预期，伊比利亚收入同比+12.1%，其中 9.1% 的量增被归因于市场份额提升。 5 月再融资后 Laboratoire Eimer 债务下降约 €406m 至 €3.0bn，净债务 €2.77bn，DB 调整后净杠杆 6.1x（Q1 为 6.4x），大部分到期日已延至 2031 年，近期再融资风险解除。 电话会核心是 2027 年及以后的法国收费情景：管理层基本重申三种情景，称 1.7% 年度净包络增长的“中间”情景略好于商业计划隐含的 1.8% 降价假设，并表示不会出现“戏剧性”或“灾难性”结果，中间情景下公司处于“舒适区”，最终协议预计 2026 年 10 月底前落地。 DB 据此将 2027 年及以后的模型假设更新为年度净包络增长 1.7%，预计集团自 2027 年起仍保持现金创造。 BIOGRP 7.750% 2031 年到期担保票据报价 103.125/103.875、Z-spread 约 320bp，DB 估算公允价值对应 Z-spread 约 260-270bp，鉴于法国收费谈判与监管干预的历史，进一步大幅收紧空间有限，维持 CreditHold，等待最终监管清晰度。

主要观点

• Q2 2026 业绩扎实：收入 €421m（同比+5.2%），管理口径 EBITDA €119m（同比+15%），利润率扩张 269bp 至 28.3%，符合管理层 run-rate 口径指引。

• One Biogroup 转型计划仍是信用改善的关键驱动力，支撑法国 EBITDA 利润率至 28.1%、好于 DB 预期，法国还受益于预防宣传活动、自费检测和 STI 筛查。

• 伊比利亚收入同比+12.1%，主要由 9.1% 的量增驱动，管理层归因于市场份额提升。

• 去杠杆持续推进：5 月再融资后总债务明显下降，Laboratoire Eimer 债务减少约 €406m 至 €3.0bn；净债务 €2.77bn，DB 调整后净杠杆 6.1x（Q1 为 6.4x），大部分到期日已延至 2031 年，近期再融资风险解除。

• 基础现金创造健康：DB 估算本季度经租赁调整自由现金流约 €30m（再融资相关发行成本约 €60m 之前），受益于 €34m 的 Q1 ERP 相关成本冲回；部分被约 €21m 少数股东付款抵消（正常年度 run rate 约 €50m），管理层将高派付归因于时点效应及部分股东因担忧 2027 年潜在财政压力而提前退出。

• 电话会与信用核心议题是 2027 年及以后的法国收费：管理层基本重述 Cerba 电话会列出的三种情景，“中间”情景（1.7% 年度净包络增长）略好于 Biogroup 商业计划隐含的 1.8% 降价假设；其内部计划假设约 3.5% 量增和 2.5% 降价。

• 管理层不预期“戏剧性”或“灾难性”结果，称中间情景下 Biogroup 凭借转型计划和强利润率处于“舒适区”；2026 年结果可能作为下一轮包络的基数，最终协议预计 2026 年 10 月底前达成，生物学家工会正谈判将创新检测和筛查排除在主要监管包络之外。

• Put option 方面：H1 2026 少数股东收购现金支出 €42m（FY 2025 为 €19m），未偿负债降至 €200m；管理层预计 FY 2026 总支出 €84-85m，2025-26 合计超 €100m，与每年约 €50m 的正常化 run rate 大体一致；2026 年峰值后负债预计年底降至约 €150-160m，此后年度现金流出显著降至约 €25-35m。

• 增长动能加快：H1 收入增长 4.1%，7-8 月加速至 4.3%，9 月中旬法国增长超 5%；管理层预计 Q3 与全年指引一致——EBITDA 利润率高于 27%、自由现金流转化率 80%、2026 年底前温和去杠杆。

• DB 将 2027 年及以后的模型更新为假设年度净包络增长 1.7%，该情景下集团自 2027 年起仍具现金创造性，但监管结果尚未敲定。

• 债券估值与评级：BIOGRP 7.750% 2031 年到期担保票据当前报价 103.125/103.875、Z-spread 约 320bp；若采用与 DB 基准情形一致的定价机制，公允价值对应 Z-spread 约 260-270bp；债券 2028 年 8 月起可被赎回，可能支持投资者兴趣，但鉴于法国收费谈判反复和监管干预历史，进一步大幅收紧空间有限，维持 CreditHold。

• 评级上下行条件明确：更有利的监管框架（温和价格调整、无利润上限）构成上行；严重降价或利润削减及其他重大不利监管变化构成下行风险。

论述逻辑

• Q2 业绩符合 run-rate 指引（收入 €421m、EBITDA €119m、利润率 28.3%）→ One Biogroup 转型推动利润率改善（法国 28.1% 超预期）且伊比利亚量增 9.1% 体现份额提升 → 5 月再融资后去杠杆落地（Laboratoire Eimer 债务降至 €3.0bn、净杠杆 6.1x vs Q1 的 6.4x、到期日延至 2031）→ 信用主线转向 2027 年及以后的法国收费情景 → 管理层重述三情景、1.7% 中间情景略好于商业计划隐含的 1.8% 降价、不预期“灾难”→ DB 据此将 2027 年后模型假设改为 1.7% 年度净包络增长，集团 2027 年起仍产生现金 → 但监管未定，债券 Z-spread 约 320bp 对比公允价值 260-270bp，2028 年 8 月起 callable 但进一步收紧空间有限 → 维持 CreditHold，等待最终监管清晰度。

关键展望

• 法国收费最终协议预计 2026 年 10 月底前达成；2026 年实际结果可能作为下一轮包络的基数，生物学家工会正谈判将创新检测和筛查置于主要监管包络之外。

• 管理层预计 Q3 与重申的全年指引一致：EBITDA 利润率高于 27%、自由现金流转化率 80%、2026 年底前温和去杠杆。

• Put option 支出路径：FY 2026 总现金流出 €84-85m；2026 年峰值后负债年底降至约 €150-160m，此后年度现金流出显著降至约 €25-35m。

• DB 基准假设（1.7% 年度净包络增长）下，集团自 2027 年起保持现金创造；债券 2028 年 8 月起可赎回，可能支持投资者兴趣。

• 评级触发条件：有利监管框架（温和价格调整、无利润上限）带来上行空间；严重降价或利润削减及其他重大不利监管变化为下行风险。

推荐标的

• BIOGRP EUR 1,300 million 7.750% Secured Notes due 2031：维持 CreditHold。当前报价 103.125/103.875、Z-spread 约 320bp；DB 估算公允价值对应 Z-spread 约 260-270bp（若采用与基准情形一致的定价机制）；理由：Q2 交付扎实、去杠杆推进，但法国收费监管结果未定，且鉴于监管干预历史进一步收紧空间有限。报告为信用研究，未给出股票评级或目标价。

关键图表

图1. Biogroup — 信用摘要