高盛：中国白酒追踪：飞天茅台批发价坚挺，其他超高端仍疲软；茅台1Q26业绩为关注重点

原标题：Goldman Sachs China Spirits Tracker: Feitian Moutai wholesale price resilient while other super-premium still soft; Moutai 1Q26 results key to watch

摘要

高盛4月21日发布的中国白酒追踪报告显示，飞天茅台批发价仍具韧性，原箱/散瓶分别报1,660/1,590元/瓶，接近春节水平；而普通五粮液和国窖1573批发价走弱至约840元/瓶。茅台4月17日披露的4Q25业绩显示销售/净利润同比下滑19%/30%，主因12月暂停向经销商发货及非标茅台SKU节奏调整。高盛预计1Q26茅台销售将恢复正增长，主要得益于i茅台贡献（约占1Q25销售的40%），以及非标茅台代销方案和出厂价上调部分抵消2Q26淡季影响。五粮液1Q26销售/净利润预计同比下滑35%/50%，因公司持续控货去库存。报告还跟踪了渠道政策、非标茅台价格及行业估值。

主要观点

• 飞天茅台批发价表现分化但整体坚挺：过去两周原箱飞天茅台批发价下跌10元至1,660元/瓶，散瓶上涨30元至1,590元/瓶。
• 非标茅台SKU价格走弱：生肖/精品茅台/茅台15年批发价分别下跌20/80/140元/瓶，彩釉珍品持平，1升飞天上涨20元/瓶。
• 普通五粮液批发价下跌5元至840元/瓶（每日酒价）/790元/瓶（百荣批发市场），国窖1573下跌5元至840元/瓶。
• 茅台4Q25销售/净利润同比下滑19%/30%，因12月暂停向经销商发货及非标SKU发货推迟至2026年1月。
• 高盛预计茅台1Q26销售正增长，i茅台贡献约40%的1Q25销售，将抵消非标茅台暂停发货的影响。
• 非标茅台代销方案和出厂价上调预计部分抵消2Q26淡季影响（2Q26 DTC贡献低于1Q26旺季）。
• 五粮液1Q26销售/净利润预计同比下滑35%/50%，因公司持续控货以消化渠道库存并稳定批发价。
• 五粮液自4月起暂停发货且不强制预付款，预计2Q26下滑幅度进一步扩大。
• 行业整体1Q26基数较高（因2025年5月起反腐政策），高盛预计2026年末至2027年呈现后置复苏趋势。
• 本周关键事件：i茅台推出茅台王子酒（2026经典）及4款SKU促销；余思明被任命为贵州茅台财务总监；市场监管总局在山西捣毁假冒白酒产销网络。

论述逻辑

报告从最新批发价数据出发，指出飞天茅台价格韧性优于其他超高端品牌，进而分析茅台4Q25业绩下滑原因（发货暂停及节奏调整），并基于i茅台贡献、代销方案和提价等因素，推导出1Q26销售正增长预期。对于五粮液，报告强调控货去库存策略导致1Q26大幅下滑，且2Q26压力更大。最后，结合反腐政策基数效应，得出行业复苏将集中于2026年末至2027年的结论。

关键展望

• 茅台1Q26业绩（本周五公布）为关键验证点，预计销售正增长。
• 五粮液2Q26下滑幅度可能进一步扩大，因4月起暂停发货。
• 行业复苏趋势后置，2026年末至2027年有望改善。
• 报告未明确给出未来价格或评级变化的具体时间窗口。

推荐标的

报告覆盖以下公司并给出12个月目标价及估值方法（基于2027年PE贴现）：

• 贵州茅台 (600519.SS)：目标价基于23.4x 2027E PE，COE 8.5%。风险：消费税上调、环保、宏观复苏慢于预期、产能限制、美国利率波动。
• 五粮液 (000858.SZ)：目标价基于20x 2027E PE，COE 7.8%。风险：消费税上调、茅台酱香型品牌威胁、高端竞争加剧。
• 泸州老窖 (000568.SZ)：目标价基于19.3x 2027E PE，COE 8.2%。风险/上行：中高端竞争、宴席消费政策影响、产品推出。
• 山西汾酒 (600809.SS)：目标价基于18.5x 2027E PE，COE 9.7%。风险/上行：宴席政策影响、宏观复苏、青花26/30表现。
• 洋河股份 (002304.SZ)：目标价基于20x 2027E PE，COE 7.8%。上行：江苏竞争格局改善、管理执行、产品升级。
• 今世缘 (603369.SS)：目标价基于16.7x 2027E PE，COE 9.7%。风险：江苏竞争加剧、需求疲软、渠道库存。
• 古井贡酒 (000596.SZ)：目标价基于16.7x 2027E PE，COE 7.9%。上行：宴席政策影响小、全国化执行、安徽竞争缓和。
• 酒鬼酒 (000799.SZ)：目标价基于19.3x 2027E PE，COE 9.7%。上行：渠道库存改善、批发价稳定（尤其内参）、商务宴请复苏。
• 水井坊 (600779.SS)：目标价基于19.3x 2027E PE，COE 10.9%。上行：典藏系列扩张、天号陈渗透、库存消化。
• 迎驾贡酒 (603198.SS)：未覆盖。
• 口子窖 (603589.SS)：未覆盖。
• 老白干酒 (600559.SS)：未覆盖。
• 金种子酒 (600199.SS)：未覆盖。
• 伊力特 (600197.SS)：未覆盖。
• 顺鑫农业 (000860.SZ)：未覆盖。
• 金徽酒 (603919.SS)：未覆盖。
• 舍得酒业 (600702.SS)：未覆盖。
• 皇台酒业 (000995.SZ)：未覆盖。
• 港股： 帝亚吉欧 (DGE.L)、保乐力加 (RI.PA)、人头马君度 (RCO.PA) 未覆盖。

关键图表

Exhibit 1: 53%飞天茅台产品价格

Exhibit 2: 52%普通五粮液产品价格

Exhibit 3: 国窖1573产品价格

Exhibit 4: 茅台4款非标SKU批发价

Exhibit 5: 2024-2025年主要白酒公司渠道政策及产品发布总结 - 第一部分

Exhibit 6: 2024-2025年主要白酒公司渠道政策及产品发布总结 - 第二部分

Exhibit 7: 精选白酒公司2026年至今及上周（4月10日~4月17日）股价表现

Exhibit 8: 中国白酒可比公司估值表

Exhibit 9: 中国白酒覆盖公司估值方法及主要风险