野村 美团（3690.HK）：外卖业务稳步复苏

摘要

野村维持美团（3690.HK）“买入”评级，将 SOTP 目标价由 109 港元上调至 118 港元，对应 16 倍 FY28F 市盈率（当前约 11 倍），报告基于 2026 年 8 月 28 日收盘价 77.50 港元。 外卖是核心看点：行业竞争趋于理性、转向运营效率比拼，管理层对中期 UE 向每单 1 元恢复表达信心，但 3Q26F 骑手成本季节性上升或使 UE 环比回落至每单 0.08 元（当前估计为每单 0.26 元），复苏节奏可能低于市场中较乐观预期。 到店业务同样超预期，2Q26 OPM 接近 30%（野村预测 25%），预计 3Q26F 回归 25%；新业务亏损 17.39 亿元、好于彭博一致预期的 24 亿元亏损，收入同比 +25%。 海外扩张更审慎：Keeta 在香港已可持续盈利、7 月在沙特实现盈利，巴西聚焦圣保罗，管理层预计 FY26 新业务总亏损低于 FY25 的 100 亿元。 AI 战略以应用为导向，依托自研基座模型 LongCat-2.0，明确不做“token 工厂”，以 ROI 框架评估投入。 基于业绩超预期与更具建设性的盈利前景，野村将 FY26F 经营利润预测由亏损 22 亿元上调至 45 亿元，FY27F 上调 15% 至 222.52 亿元。

主要观点

• 维持“买入”评级，SOTP 目标价由 109 港元上调至 118 港元，隐含 16 倍 FY28F 市盈率（当前约 11 倍）；现价 77.50 港元（2026-08-28 收盘），市值约 610.55 亿美元

• 分部表现：核心本地商业收入 715.31 亿元（+10.1%）、非 IFRS 经营利润 56.68 亿元（+52.3%）；新业务及其他收入 331.12 亿元（+25.0%）、经营亏损收窄至 17.39 亿元

• 外卖 2Q26 收入 448.19 亿元（+9.1%），非 IFRS 经营利润 15.55 亿元（2Q25 为亏损 6.98 亿元），经营利润率 3.5%、同比提升 5.2 个百分点；3Q26F 预计收入 473.38 亿元（+17.8%）、利润率降至 1.1%

• 外卖 UE 路径：3Q26F 因骑手成本季节性走高，UE 预计环比降至每单 0.08 元（当前估计为每单 0.26 元）；管理层对随竞争正常化 UE 中期向每单 1 元恢复表达信心

• 到店业务超预期：2Q26 OPM 接近 30%（野村预测 25%），收入同比 +8%（分部表显示 173.16 亿元、+7.6%）；部分营销活动由 2Q 推迟至 3Q，预计 3Q26F OPM 回归 25%

• 新业务好于预期：2Q26 经营亏损 17.39 亿元 vs 彭博一致预期的 24 亿元亏损；管理层预计 3Q26 亏损环比大致持平于约 17 亿元，好于一致预期的 22 亿元亏损；FY26E 新业务（含 Keeta 与 grocery retail）总亏损预计低于 FY25 的 100 亿元

• 海外扩张更审慎：Keeta 在香港已可持续盈利、7 月在沙特实现盈利、中东 UE 持续改善；巴西聚焦圣保罗、先建立运营差异化再扩张；2H26E 以现有市场的优化与效率为优先，进一步国家扩张按 ROI 节奏推进

• AI 战略以应用为导向而非独立模型业务：自研基座模型 LongCat-2.0 支撑三大优先事项（强化基座模型能力、内部部署 AI、产品全面嵌入 AI）；管理层明确不做“token 工厂”，以 ROI 导向框架评估投入

• 盈利预测大幅上调：FY26F 收入上调 3% 至 4,189.44 亿元，非 IFRS 经营利润由旧预测亏损 21.89 亿元调整为盈利 44.72 亿元；FY27F 经营利润上调 15% 至 222.52 亿元，非 IFRS 净利润 186.30 亿元（+9%）、EPS 3.10 元（+8%）

• SOTP 估值构成：外卖 250 亿美元（8x FY28F P/E 折现至 FY27）、闪购 70 亿美元（15x FY27F 正常化 P/E）、到店酒旅 150 亿美元（5x FY27F P/E）、新业务 240 亿美元（1.0x FY27F P/S）；投资组合按 2026 年业绩会披露的 700 亿元可归属估值给予 50% 折扣；目标价 118 港元

• 竞争环境仍多变：抖音可能保持选择性投入，个别垂直领域仍可能出现阶段性竞争攻势；下行风险包括外卖或到店消费垂直竞争加剧、新业务表现差于预期

论述逻辑

• 2Q26 业绩全面超预期（收入 +14.4%、非 IFRS 经营利润 39.29 亿元 vs 预测 3.17 亿元）→ 外卖、到店利润率改善，新业务亏损小于预期 → 奠定盈利复苏判断的事实基础

• 行业竞争从补贴战转向运营效率比拼 → 外卖行业盈利能力稳步复苏的能见度提升 → 管理层对中期 UE 向每单 1 元恢复表达信心

• 3Q26 骑手成本季节性上升 → UE 环比回落至每单 0.08 元、外卖利润率降至 1.1% → 复苏节奏或低于较乐观市场预期（其低估了骑手成本的季节性压力）→ 但不改中期复苏方向

• 海外投资更审慎（Keeta 优先现有市场效率、扩张按 ROI，巴西先聚焦圣保罗）→ 降低海外亏损失控风险 → FY26E 新业务总亏损预计低于 FY25 的 100 亿元 → 缓解投资者对新业务持续拖累盈利的担忧

• 中国核心业务盈利改善 + 更审慎的海外投资 → 盈利稳步复苏：FY26F 经营利润由亏转盈至 45 亿元、FY27F 上调 15% → SOTP 目标价由 109 港元升至 118 港元（16x FY28F P/E vs 当前约 11x）→ 维持买入

关键展望

• 3Q26F 外卖 UE 预计环比降至每单 0.08 元（骑手成本季节性走高，当前估计为每单 0.26 元）；分部预测显示 3Q26F 外卖经营利润率降至 1.1%

• 3Q26F 到店 OPM 预计回归 25%（营销活动由 2Q 推迟至 3Q），与业绩发布前的预测大体一致

• 3Q26 新业务亏损预计环比大致持平于约 17 亿元，好于一致预期的 22 亿元亏损

• 中期验证点：随竞争正常化，外卖 UE 向每单 1 元恢复

• FY26E 新业务（含 Keeta 与 grocery retail）总亏损预计保持在 FY25 的 100 亿元以下

• 年度盈利路径：FY26F/FY27F/FY28F 非 IFRS 经营利润 44.72 亿/222.52 亿/423.22 亿元，经营利润率 1.1%/4.7%/8.1%

• 2H26E 海外以现有市场的优化与效率为优先，进一步国家扩张按 ROI 节奏推进

• 目标价下行风险：外卖或到店消费垂直竞争加剧；新业务表现差于预期；竞争环境仍多变，抖音或保持选择性投入、个别垂直领域可能阶段性进攻

推荐标的

• 美团（3690.HK / 3690 HK）：维持“买入”，目标价由 109 港元上调至 118 港元；估值基于 SOTP（外卖 250 亿美元@8x FY28F P/E 折现至 FY27、闪购 70 亿美元@15x FY27F 正常化 P/E、到店酒旅 150 亿美元@5x FY27F P/E、新业务 240 亿美元@1.0x FY27F P/S），隐含 16x FY28F P/E（当前约 11x）；现价 77.50 港元（2026-08-28）；推荐逻辑为外卖 UE 复苏能见度提升、核心业务盈利改善叠加审慎投资驱动盈利上修

• Keeta（未上市，不构成可交易标的）：香港已实现可持续盈利、沙特 7 月实现盈利，中东 UE 持续改善，管理层优先提升现有市场运营效率