浦银国际 林闻嘉 何丽敏 公司研究 业绩点评 布鲁可（00325）：出海趋势持续向好，估值仍有提升空间，上调至“买入”

摘要

出海被视为2026-2028年收入增长的主要驱动力，公司依靠经销渠道拓展、多元化IP布局及线上线下推广，借助变形金刚、漫威、迪士尼、火影等全球性IP放量，未来两年海外收入占比有望接近40%。 利润率方面，1H26毛利率同比下滑4.1ppt，但收入高增带来的正向经营杠杆使销售及研发费用率显著下降、经营利润率保持稳定，下半年经营利润率有望同比提升。 估值上，布鲁可目前约15倍2027年核心净利润，对照泡泡玛特海外扩张期前瞻市盈率一度超过35倍，仍有提升空间。 投资风险为行业需求放缓、行业竞争加大及渠道存货管控不利。

主要观点

• 海外市场扩张是最核心的验证点：1H26海外收入同比增长228.5%，收入占比提升至20.6%，而2025全年仅为11%。

• 成人向产品放量：1H26成人向产品收入同比增长124%，收入占比提升至25%（1H25为15%）。

• 新品类拓展初见成效：积木车1H26收入达1.85亿元，占整体收入10%，验证公司新品类研发能力。

• 出海路径与泡泡玛特不同：布鲁可海外增长主要依靠经销渠道持续拓展+多元化IP布局+线上线下推广；16岁以上年龄段产品海外接受度远高于国内，漫威产品在美国市场热度稳步提升、短期录得强劲增长，有望借助变形金刚、漫威、迪士尼、火影等全球性IP推动海外持续放量。

• 未来两年海外收入占比有望接近40%：报告预测布鲁可海外收入仍将维持较高速增长，占比持续提升。

• 毛利率短期承压、经营杠杆对冲：1H26毛利率同比下滑4.1ppt（9.9元引流产品占比增加及积木车较低毛利率所致），但销售费用率与研发费用率同比显著下降，帮助公司维持稳定的经营利润率；短期海外毛利率与国内相近以让利渠道。

• 盈利预测上调：2026E/2027E/2028E营业收入由3,636/4,390/5,187百万元上调至3,831/4,715/5,655百万元（+5.4%/+7.4%/+9.0%）；核心归母净利润由859/1,073/1,304百万元上调至887/1,126/1,415百万元（+3.3%/+5.0%/+8.5%）。

• 估值对标泡泡玛特仍有上行空间：泡泡玛特海外收入自2024年下半年大幅扩张、股价同期飙升、前瞻市盈率一度达35倍以上；布鲁可目前约15倍2027年核心净利润，海外收入持续扩张有望进一步推高估值。

• 投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、渠道存货管控不利风险。

论述逻辑

• 起点是1H26业绩对四大长期逻辑的验证：海外收入+228.5%、前六大IP占比降至78%、成人向占比升至25%、积木车占收入10%，由此得出公司全球化愿景正在兑现的判断。

• 增长驱动推演：与泡泡玛特直营门店+明星效应不同，布鲁可依靠经销渠道拓展+多元IP+线上线下推广触达海外消费者，叠加16岁以上产品海外接受度更高、美国漫威产品热度上行，推出海是2026-2028年收入增长的主要驱动力、海外收入占比有望接近40%。

• 利润率路径：1H26毛利率同比下滑4.1ppt（引流品与积木车拖累）→收入高增长带来正向经营杠杆、销售与研发费用率显著下降→经营利润率保持稳定；下半年毛利率同比基本稳定、经营利润率同比提升；长期海外规模扩张+积木车产量增加+成人向占比上升带动毛利率恢复。

• 估值收束：泡泡玛特出海扩张期前瞻市盈率一度超35倍→布鲁可当前约15倍2027年核心净利润、具备性价比→海外收入持续扩张有望推高估值→上调目标价至100.4港元、评级升至“买入”。

关键展望

• 未来两年海外收入维持较高速增长，占比有望持续提升至接近40%。

• 下半年毛利率同比基本维持稳定，收入持续高速增长助力费用率同比下降、经营利润率同比提升；长期海外收入规模扩张、积木车产量增加及成人向占比上升有望带动整体毛利率恢复。

• 2026-2028E营业收入3,831/4,715/5,655百万元（同比+31.5%/+23.1%/+19.9%），核心归母净利润887/1,126/1,415百万元（同比+31.5%/+26.9%/+25.6%），核心市盈率19.0/15.0/11.9倍，ROE为25.8%/26.5%/26.9%。

• 情景目标价：乐观125.5港元（概率25%）、基本100.4港元、悲观80.3港元（概率20%）。

• “买入”评级定义为未来12个月预期个股表现超过同期其所属行业指数。

推荐标的

• 泡泡玛特仅作为出海估值对标提及（海外收入自2024年下半年大幅扩张、前瞻市盈率一度达35倍以上），报告未对其给出评级或目标价。