2026-09-10 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通宁德时代：王座未失：近期调整后重新审视27年熊市情境

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摘要

摩根大通重申宁德时代A股与H股的增持（Overweight）评级，认为近一个月两地名义再跌约15%（同期CSI300 -2%）、A股年内转为下跌8%后，市场已大体计入2027年需求与行业竞争的下行风险，却几乎未给AIDC相关应用、换电等新TAM定价。针对小米引入中创新航/欣旺达、理想自制电池引发的担忧，报告指出两家客户各仅占总出货量低个位数百分比，且公司中国电动车电池市占率在OEM多源采购背景下从FY25的44%升至1H26的48%，而OEM自供电池（如Tesla 4680仅占其需求的<4%）在全球仍基本未经验证。针对新批RMB20-40bn回购尚未启动的疑虑，报告强调该方案为A股史上最大授权（约为第二次RMB4.39bn的5-9倍）、回购股份将全部注销、执行窗口长达12个月至2027年8月，回购时点并非基本面信号。即便按保守的2027年假设，净利仍可达RMB110-120bn、高于FY26E，基准FY27E净利RMB116bn下每1倍P/E约对应RMB25/股，报告认为套用2024年初约11倍的历史底部估值过度保守。评级与目标价：CATL-A维持Rmb520（20.5倍PER，延展至2027年6月），CATL-H维持HK$725（Jun-27），A股为供应链首选。

主要观点

过去一个月CATL-A/H再调整约15%（对比CSI300 -2%），CATL-A年内转为下跌8%（CSI300 -1%），CATL-H年内涨幅收窄至11%（HSI -1%）；投资者担忧已从2027年需求放缓扩大到过剩、利用率下滑与新一轮价格竞争。

OEM多元化与自供风险被夸大：小米与理想各仅占宁德时代总出货量低个位数百分比，且其中国电动车电池市占率在OEM多源采购加剧背景下反而从FY25的44%升至1H26的48%，竞争地位完好。

多元化的隐性成本是质量风险：报告列举Farasis承担RMB 30-50 million召回费用、吉利子公司就欣旺达电芯缺陷索赔RMB 2.3 billion后以RMB 608 million和解并召回38,277辆极氪、沃尔沃全球召回40,323辆EX30、广汽埃安因CALB电池鼓包道歉并将质保延至8年/40万公里等案例。

OEM自产电池在全球基本未经验证：Tesla 4680项目仅贡献其电动车电池需求的<4%，大众PowerCo与欧洲ACC仍在爬坡，多数车企自制计划仅覆盖小部分内部需求，更可能的结果是持续多源采购、头部供应商仍是关键伙伴。

RMB20-40bn回购是A股史上最大授权、约为第二次回购RMB4.39bn的5-9倍，且回购股份将全部注销以永久缩减股本；授权价格上限RMB573/股（约较公告前收盘价高50%），按上限约对应0.75%-1.51%总股本，按现价Rmb337则增至约1.35-2.69%。

截至9月9日尚未开始回购不应过度解读：方案8月12日才生效、有至2027年8月的12个月执行窗口（此前两次回购仅滞后2-3周），回购时点不太可能是管理层对基本面或内在价值判断的可靠指标。

2027年供需将缓和但不会重演2023-24过剩：本轮扩产明显更自律、融资条件更紧、地方政府补贴基本消失、中央政府收紧产能审批并推迟/暂停部分项目，实际新增产能可能低于公告计划，利用率或高于当前供需模型假设。

超高的利用率既不可持续也不必要：包括CATL在内的龙头2025年与1H26利用率超95%，回落至80-85%是更健康的运营状态而非过剩证据；折旧仅占电池厂COGS约5%，利用率并非CATL盈利的主要决定因素。

股价底部讨论：2024年初历史估值底部约11x P/E，但当前背景不同；即便按更保守的2027年利用率与单位盈利假设，净利仍可达RMB110-120bn、高于FY26E，基准FY27E净利RMB116bn下每1倍P/E约对应RMB25/股，套用11x历史底部倍数或过度保守，接近历史底部估值时风险回报日益有吸引力。

市场低估了CATL创造可持续自由现金流、跨周期捍卫盈利与提升股东回报的能力，并对AIDC相关应用、换电等潜在重大长期增长机会定价有限；报告继续视CATL为全球电池行业最高质量的复利型公司。

附录市占率追踪：CATL在全球及中国电动车电池份额领先，报告同时以多张图表追踪中国厂商在各区域（中国、美国、欧洲等）储能电池市场的份额与出货结构。

论述逻辑

近月约15%调整叠加小米引入新供应商与理想自制电池的新闻，引发市场对2027年需求、过剩与价格战的担忧 → 报告逐一复盘：客户多元化直接影响有限（小米、理想各占低个位数出货，中国市占率反而44%→48%）、OEM自供全球未经验证（Tesla 4680 <4%，PowerCo/ACC仍在爬坡）、且质量风险构成多元化的隐性成本 → 回购未启动被误读为负面信号，但RMB20-40bn授权仅8月12日生效、有至2027年8月的窗口，时点不代表基本面判断 → 供给端扩产自律、审批收紧，2027年利用率从95%以上回落至80-85%属正常化而非2023-24式过剩 → 折旧仅占COGS约5%，盈利压力来自ESS结构变化与消费税/出口退税，单位净利温和降至约Rmb0.09/Wh → 即便保守假设2027年净利RMB110-120bn仍高于FY26E，11x历史底部估值过度保守，当前价格已大体计入下行风险 → 维持CATL-A/H增持评级，目标价Rmb520/HK$725。