摩根士丹利 中国工业：宇树科技IPO的行业启示

摘要

摩根士丹利指出，宇树科技（未覆盖）上市首日大涨460%，市值达人民币3420亿元/510亿美元，对应FactSet对2026/27年收入预期29亿/49亿元收入的116倍/69倍P/S，为同业最高；零售端超购逾8000倍，自由流通盘仅占总股本7.4%。 报告认为行业正从教育/研发转向商业应用：宇树收入增速由2025年的+76%放缓至1H26的+49%，1H26行业出货中教育、研发、娱乐与数据采集仍占约65%，但向工业与商业的迁移预计在2H26及以后加速，而宇树2025年76%的人形机器人收入仍来自教育与研发。 竞争焦点正转向模型与数据：约60亿元IPO募资中48%投向“大脑”研发，业内交流显示训练数据达约1000万小时时或现“GPT-3时刻”，头部厂商已积累数十万至数百万小时，1000万小时水平有望在2027/28年达成。 格局上，1H26前五大中国人形机器人集成商占全球出货87%，规模、数据积累与资本获取将拉大玩家差距。 宇树2Q26收入同比+39%（1Q26为+68%），1H26研发费用率升至12%（2025年为9%），1Q26净利受高销售/推广费用拖累。 WRC首日（8月19日）观察显示物流分拣是进步最快的应用之一、效率渐近商用水平，但人级能力仍有距离。 行业观点为中国工业In-Line，覆盖的人形机器人敞口标的包括Leaderdrive、恒立液压与双环传动。

主要观点

• 宇树上市首日大涨460%，市值达人民币3420亿元/510亿美元，对应2026/27年FactSet收入预期29亿/49亿元的116倍/69倍P/S，为同业最高。

• 散户热情极高：零售端超购逾8000倍，自由流通盘仅占总股本7.4%；公司因2025和2026年登上央视春晚而具备极高公众知名度。

• 行业重心转向商业应用：宇树收入增速由2025年的+76%放缓至1H26的+49%；1H26行业出货中教育、研发、娱乐与数据采集约占65%，出货正日益向工业与商业应用迁移，预计2H26及以后进一步加速。

• 宇树自身收入结构仍偏教育与研发：2025年其人形机器人收入的76%来自研发与教育场景。

• 模型与数据成为竞争焦点：约60亿元IPO募资的48%将投向“大脑”研发；数据是关键瓶颈，业内交流显示训练数据达约1000万小时时或现“GPT-3时刻”。

• 头部公司已积累数十万至数百万小时训练数据，1000万小时水平有望在2027/28年达到，但报告表示不确定能否这么快实现GPT-3时刻，将密切跟踪机器人表现。

• 玩家差距料扩大：据SAG，1H26前五大中国人形机器人集成商占全球出货87%；随着行业从演示与原型走向商业化，规模、数据积累与资本获取将使头部与其余玩家分化。

• 宇树财务细节：2Q26收入同比+39%（1Q26为+68%）；1H26研发费用率升至12%（2025年为9%）；1Q26净利润受高销售/推广费用拖累；数据剔除2025年6月3.49亿元一次性ESOP费用。

• WRC首日（8月19日）观察：公众关注强烈、参与公司更广、产品与应用持续拓展，但人级能力仍有距离；物流分拣是进步最快的应用之一，效率渐近商用水平。

• 宇树作为全球最大人形机器人玩家之一，其财务与动态对覆盖的人形机器人敞口标的具参考意义，包括Leaderdrive、恒立液压与双环；行业观点为中国工业In-Line。

论述逻辑

• 宇树IPO首日+460%、零售超购逾8000倍 → 资本市场与大众对人形机器人热情高涨，估值定至116x/69x P/S的同业最高水平。

• 1H26行业出货仍约65%集中于教育/研发/娱乐/数据采集但加速向工业与商业迁移，而宇树2025年76%收入偏教育/研发、增速由+76%放缓至+49% → 行业转向真实应用，预计2H26及以后进一步加速。

• IPO募资48%投向“大脑”研发、数据为关键瓶颈、约1000万小时训练数据或触发“GPT-3时刻” → 竞争焦点由硬件转向模型与数据，机器人scaling law为核心监测点。

• 前五大中国集成商占1H26全球出货87% → 商业化阶段规模、数据积累与资本获取将使头部与其余玩家差距扩大。

• 宇树财务与动态 → 对覆盖的人形机器人敞口标的（Leaderdrive、恒立液压、双环）具备读穿参考意义。

关键展望

• 报告预计向真实应用的转型将在2H26及以后进一步加速。

• 未来验证点：机器人scaling law——数据规模能否转化为泛化能力，报告将密切跟踪机器人表现。

• 训练数据1000万小时水平有望在2027/28年达成，或触发“GPT-3时刻”，但报告明确表示不确定能否这么快实现。

• 宇树为未覆盖标的，报告未给出评级或目标价；行业观点为中国工业In-Line（同步大市），覆盖评级适用12-18个月时间框架。

推荐标的

• Leaderdrive（Leader Harmonious Drive Systems，688017.SS）：增持（Overweight），价格Rmb313.53——报告点名的有人形机器人敞口的覆盖标的。

• 恒立液压（601100.SS）：增持（Overweight），价格Rmb101.00——报告点名的有人形机器人敞口的覆盖标的。

• 双环传动（002472.SZ）：增持（Overweight），价格Rmb36.30——报告点名的有人形机器人敞口的覆盖标的。

• 极智嘉（Geekplus，2590.HK）：增持（OW），价格HK$9.82——可比公司表中的专业机器人标的。

• 埃斯顿（002747.SZ）：减持（UW），价格Rmb36.04——可比公司表中的中国工业机器人/协作机器人标的。

• 宇树科技：未覆盖（NC），报告未给出评级、目标价或投资建议。

关键图表

图1. 交易可比公司——宇树科技2026/27年市销率为116倍/69倍

图2. 宇树科技收入：2026年二季度同比增长39%，一季度为68%

图3. 宇树科技费用比率：研发费用增加

图4. 行业层面：2026年上半年出现更多商业应用场景

图5. 宇树科技：人形机器人收入按应用场景划分（2025年转向研发与教育）